投资评级 - 对快手-W（1024 HK）的投资评级为“买入”，并予以维持 [1][2] 核心观点 - AI技术赋能核心业务表现稳健，可灵（Kling）AI模型的收入贡献环比继续提升 [2] - 公司2025年第三季度营收同比增长14.2%至355.54亿元，经调整净利润同比增长20.1%至49.86亿元 [6][8] - 基于SOTP估值法，给予公司2026年目标市值3462亿元，对应目标价80元人民币/88港元 [9] 运营情况 - 平台用户表现持续稳健，2025年第三季度MAU达7.31亿（同比增长2.4%），DAU达4.16亿（同比增长2.1%） [8] - 用户粘性保持高位，日活跃用户日均使用时长达134.1分钟，用户总使用时长同比增长3.6% [8] 主要财务指标 - 2025年第三季度毛利率为54.7%（同比提升0.3个百分点） [8] - 期间费用持续优化，销售费用率为29.3%（同比下降4.0个百分点），研发费用率为10.3%（同比上升0.3个百分点），管理费用率为1.9%（同比下降0.7个百分点） [8] - 经调整净利率为14%（同比提升1.3个百分点） [8] 线上营销服务与生活服务 - 2025年第三季度线上营销服务收入同比增长14.0%至201亿元 [8] - AI是增长重要驱动力，通过G4RL和OneRec等模型优化，带动季度国内线上营销服务收入提升约4.0%–5.0% [8] - 外循环场景中Universal Auto X消耗渗透率超70.0%，内循环全站推广产品营销消耗占比提升至65.0%以上 [8] - AIGC商业化工具覆盖短视频、数字人、数字员工三大能力 [8] 电商及其他业务 - 2025年第三季度电商及其他业务收入同比增长41.3%至59亿元 [9] - 电商GMV同比增长15.2%至3850亿元 [9] - 泛货架电商GMV占比突破32%，OneSearch与OneRec的应用分别推动搜索订单量提升近5.0%，并带来Feed流GMV高单位数增长 [9] - AIGC在内容生产、商家提效和商品匹配效率三大方向实现全链路赋能 [9] 直播业务 - 2025年第三季度直播业务收入同比增长2.5%至96亿元 [9] - 供给端生态持续夯实，签约公会数量同比增长超17.0%，公会签约主播数量增长超20.0% [9] - 基于可灵AI推出的AI万象礼物支持用户自定义专属特效，提升互动与付费意愿 [9] - “直播+”模式赋能传统行业，快聘业务日均简历投递用户数同比增长超20.0%，理想家业务月均付费客户数大幅增长超90.0% [9] 海外业务 - 2025年第三季度深耕海外重点区域，核心市场巴西在用户增长费用同比下降的同时保持了稳定的日活跃用户数，用户日均使用时长同比持续增长 [9] - 巴西电商业务在严控ROI的同时，成交规模和订单数量同比均实现健康增长 [9] 可灵（Kling）AI模型进展 - 2025年第三季度推出可灵AI 2.5 Turbo模型，在文本响应、动态效果等维度大幅提升，发布十天内登顶全球文生视频及图生视频模型双榜第一 [9] - 通过工程化创新使创作者单视频生成成本下降近30.0% [9] - 可灵AI已广泛应用于广告、电商、影视、游戏等场景，2025年第三季度收入超过3亿元 [9] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营收分别为1428亿元、1574亿元、1719亿元 [9] - 预计2025-2027年经调整归母净利润分别为208亿元、234亿元、261亿元 [9] - 对应2025-2027年经调整PE分别为12倍、11倍、10倍 [9]