投资评级 - 对网易-S（9999 HK）维持“增持”评级 [1][5] - 基于SOTP估值法，给予2026年目标价265港元 [7] 核心观点 - 公司游戏长线运营能力突出，递延收入高增为后续业绩释放奠定基础 [2] - 2025年第三季度营收和利润实现同比增长，游戏业务展现强劲韧性 [5][6] - 经典IP表现亮眼，新品与海外发行发力，暴雪合作深化，产品矩阵持续丰富 [6] - 公司盈利预测显示未来几年营收与利润将保持稳健增长 [7][8] 主要财务指标分析 - 2025年第三季度实现营业收入283.59亿元，同比增长8.2%，环比增长1.7% [5][6] - 2025年第三季度归母净利润为86.16亿元，同比增长31.8%，环比增长0.2% [5][6] - 2025年第三季度non-GAAP归母净利润为95.02亿元，同比增长26.7%，环比下降0.3% [5][6] - 毛利率同比提升2.0个百分点至64.1%，但环比下降1.0个百分点 [6] - 销售费用率同比上升8.3个百分点至15.7%，研发费用率同比下降5.1个百分点至16.0% [6] 游戏及增值服务业务 - 2025年第三季度游戏及增值服务收入223亿元，同比增长11.8%，环比增长2.3% [6] - 经典IP《梦幻西游》电脑版最高同时在线玩家数创下358万的新高 [6] - 新品《命运：群星》在海外发行后登顶欧美多国及中国iOS下载榜 [6] - 《逆水寒》手游与《燕云十六声》于11月全球发行，《无限大》在东京电玩展引发热议 [6] - 与暴雪合作深化，《魔兽世界》国服推出“泰坦重铸”服务器，《暗黑破坏神IV》国区将于12月上线 [6] 网易有道业务 - 2025年第三季度实现营收16亿元，同比增长3.6%，环比增长14.9% [6] - AI原生战略成效稳固，与清华大学丘成桐数学科学中心达成合作 [6] - 在线营销服务深度挖掘游戏行业及海外市场潜力，智能设备业务推出新品“有道Space X”词典笔 [6] 网易云音乐业务 - 2025年第三季度实现营收20亿元，同比下降1.8%，环比持平 [7] - 推出AI调音大师功能，实现音效智能适配与个性化定制 [7] - 生成式推荐大模型“Climber”获国际奖项，并已在核心推荐场景全面应用 [7] 创新及其他业务 - 2025年第三季度实现营收14亿元，同比下降18.9%，环比下降15.3% [7] - 网易严选通过跨界联动在双十一期间打造多款爆款产品 [7] - 网易传媒强化AI技术与内容建设，网易知数数据分析智能体获业界最高评级 [7] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营收分别为1148亿元、1265亿元、1362亿元 [7][8] - 预计2025-2027年经调整归母净利润分别为391亿元、441亿元、491亿元 [7][8] - 对应2025-2027年经调整EPS分别为12元、14元、15元 [7][8] - 对应2025-2027年经调整PE分别为15倍、13倍、12倍 [7][8]