核心观点 - 报告认为合理的利率比价关系是货币政策传导的必要条件，当前利率传导有效性总体改善但资金利率向债券收益率的传导仍有空间 [7] - 债市或延续窄幅震荡行情，建议把握中短端信用债套息价值的确定性，当前久期策略仍偏左侧交易 [2][34] - 对于不同投资需求的机构，配置盘（如银行）可关注超长期利率债的静态价值，而交易盘（如公募基金）则更适合中短端信用债 [2][27] 合理的利率比价关系是货币政策传导的必要条件 - 利率本质上映射社会投资回报水平，不同类型的利率应存在合理的比价关系，不应长期大幅偏离 [7] - 2025年以来，政策利率向资金利率、以及资金利率向信贷利率的传导有效性处于改善趋势，但资金利率向债券收益率的传导可能仍有较大改善空间 [7] 代表性利率比价关系 - 政策利率和市场利率：10年期国债收益率在2025年8-10月总体位于1.75%-1.85%区间（含税），相当于在OMO利率基础上叠加30bp-40bp利差，或已回到监管相对合意的区间，短期下行空间可能有限 [10][11] - 存款利率和贷款利率：2023年以来银行净息差下行加速，负债端存款利率也加速下调，后续存款利率下行节奏或快于贷款利率，配置类机构可提前布局 [14][16] - 贷款利率与债券利率：在银行净息差达历史低位的背景下，若无政策降息带动资金利率中枢下调，信用利差压缩空间可能受限，建议更多关注中短端信用债套息价值的确定性 [19] - 短端利率与长端利率：国债收益率期限利差依然偏窄，后续或面临陡峭化压力，当前市场降息预期并不明显，长债利率下行赔率不大 [23] 当前不同债权类资产的性价比 - 配置盘（如银行机构）：剔除税收影响和资本占用后的实际收益率显示，超长期利率债（如30年国债名义收益率2.15%）具有较好的配置价值，而一般贷款（加权平均利率3.67%）的配置价值不明显但仍是银行主要资产 [27][28] - 交易盘（如公募基金）：在市场对货币政策宽松预期不强的环境下，中短端信用债的性价比相对更高，其套息价值较为确定 [27][32] 债市展望 - 10月以来经济基本面压力边际增大，但长债利率因缺乏明确宽松预期而呈现窄幅震荡特征 [34] - 以往岁末年初的抢跑行情依赖于对宽松预期的博弈，但当前固收资产赔率空间偏窄且市场降息预期不高，2025年底或难有抢跑行情再现 [34] - 综合机构行为，银行重心在扩信贷，保险面临保费冲量减弱，公募基金担忧费率新规，理财倾向于信用资产，因此建议把握中短端信用债套息价值的确定性 [2][34]