核心观点 - 近期市场出现“股跌、期债跟跌”现象，打破了传统的股债跷跷板效应，其核心原因在于债市承担了股市回调带来的赎回压力或降杠杆需求，同时TL合约中投机资金占比高，进一步放大了波动 [1][4] - 从历史经验看，此类“股债同跌”且“期货跌幅大于现券”的现象持续时间通常较短，往往不超过10天，之后股债市场存在同步修复的可能 [4][9] 对“股跌、期债跟跌”现象的理解 - 具体表现为：11月18日至11月21日，TL2512合约下跌近0.96元，而T2512合约仅下跌0.07元，TL合约跌幅显著大于T合约 [6] - 债市做多动力未因股市回调而升温，原因包括当前市场处于低赔率环境，以及对基金费率新规的担忧，导致资金主动做多意愿不足 [4][6] - 前期股债跷跷板效应源于权益市场强势对债市资金的虹吸，但此次政策托底背景下，股市调整未形成持续走弱预期，债市对股市下跌的反应相对钝化 [4][6] - 债市可能承担了股市走弱带来的卖盘压力，股市下跌触发了多资产资金的连锁反应，债市作为资产组合的一部分，承担了赎回压力与降杠杆需求，表现为券商、基金等机构债券分歧指数较低，卖方力量较强 [4][6] - TL合约投资者结构中投机性资金占比较高，交易行为倾向于短期博弈，在市场缺乏明确趋势方向、整体波动偏低的环境下，更容易跟随情绪进行跟风操作，形成顺周期交易惯性，从而放大价格波动，导致其活跃券基差走扩 [4][7] 国债期货策略展望 机构行为因子 - 过去一周移仓换月持续，债市震荡偏弱，T合约多头机构占比收缩，多空分歧度显著抬升；TL合约多头机构占比持平但一致性较高，需关注后续反转风险 [12] - T合约多空占优度因子为0.65，较11月15日回落，指向多头情绪收敛；TL合约多空占优度因子为1.92，较11月15日提升，已达历史高点，表明前期多头力量博弈方向一致，后续回调压力增加 [12] - 蜘蛛网策略信号：TL合约于上下半周各发出一次多头信号，TF合约于下半周发出一次多头信号，T合约于上下半周各发出一次多头信号和一次空头信号，TS合约无新增信号 [12] IRR策略 - 截至11月21日，TL2512、T2512、TF2512、TS2512合约历史CTD券IRR分别为1.0440%、1.2752%、1.1301%、1.4918%，除TS合约外，各合约IRR均有所下行 [13] - 当前各合约IRR相较资金利率均无明显优势，正套策略博弈空间较小，参与性价比不足 [13] 基差策略 - 截至11月21日，TL2512、T2512、TF2512、TS2512合约历史CTD券基差分别为0.13元、0.001元、0.03元、0.003元 [17] - 虽然TL合约基差仍有收敛可能性，但套利空间相对有限，参与性价比不高 [17] 跨期策略 - 过去一周移仓换月加速，TL2512-TL2603、T2512-T2603、TF2512-TF2603、TS2512-TS2603的价差分别变动-0.03元、-0.04元、-0.05元、-0.006元，跨期价差延续收敛 [19] - 在低基差环境下，多头主导移仓，带动2603合约表现强于2512合约，导致跨期价差下降 [19] 曲线策略 - 过去一周3T-TL、2TF-T、2TS-TF分别变动0.64元、0.05元、0.03元，中长端收益率曲线略有走陡，中短端则呈现走平趋势 [22] - 当前3T-TL已重新接近历史高位，后续等待股债同跌效应缓和后，或存在做平区间机会 [22]