行业投资评级 - 行业评级为增持（维持）[2] 报告核心观点 - 流感活动度攀升至近三年同期高位，凸显流感及相关疫苗市场的迫切需求，继续关注流感疫苗结构性机会，并关注肺炎球菌疫苗、带疱疫苗相关机会[4][5] - 疫苗行业正处于规模扩张向创新驱动转型时期，短期面临供需失衡及同质化竞争带来的阵痛，但长期向好逻辑不变，政策、需求、技术是行业发展的三大驱动因素[9][24] - 建议在行业内部分化中寻找α机会，关注高技术壁垒及布局差异化管线的公司，长期关注创新与出海方向[9][10][27] 国内外疫苗动态 - 智飞生物全资子公司智飞龙科马研发的重组带状疱疹ZFA01佐剂疫苗（CHO细胞）临床试验申请获得受理，该产品采用自主研制的新型佐剂[4] - 沃森生物与子公司共同研发的水痘减毒活疫苗临床试验申请获得受理，目前国内有六家企业的水痘减毒活疫苗已获批上市许可[4] - CDE发布《多联疫苗临床试验技术指导原则》，旨在支持疫苗产业高质量发展，加快推进国产多联疫苗研发和上市[4] - 中国疫苗行业协会发布倡议，反对"内卷式"竞争，提出自觉维护市场价格稳定，严禁以低于成本的报价参与竞标[4] - 国家流感中心监测数据显示，2025年11月10日-11月16日，全国报告流感样病例暴发疫情955起，较前一周上升53.8%[4] - 南方省份哨点医院报告的ILI%为6.7%，高于前一周的5.5%，并高于2022年（3.1%）、2023年（6.4%）和2024年（3.5%）同期水平[4] - 北方省份哨点医院报告的ILI%为7.0%，高于前一周的6.2%，并高于2022年（2.1%）、2023年（5.8%）和2024年（3.9%）同期水平[4] 市场回顾 - 上周（2025.11.16-2025.11.22）疫苗板块报收11835.5点，下跌7.65%，表现相对靠后[6][7] - 2025年以来疫苗累计涨幅为-6.37%[7] - 上周疫苗行业表现居前的公司有沃森生物、万泰生物、成大生物、智飞生物、康泰生物[7] - 上周疫苗行业表现靠后的公司有金迪克、华兰疫苗、欧林生物、百克生物、康希诺[7] 行业估值 - 上周疫苗板块PE（ttm）为94.34X，环比下降7.53X，近一年PE最大值为111.89X，最小值为31.95X[8] - 上周疫苗板块PB（lf）为1.85倍，环比下降0.14倍，近一年PB最大值为2.16X，最小值为1.69X[8] - PE处于2013年以来57.60%分位数，PB处于2013年以来1.84%分位数[8] 投资建议 - 疫苗行业2025Q3业绩依然承压，供给端因Me-too类管线占比高导致同质化竞争激烈、部分品种价格大幅下降，需求端因消费疲软及市场教育不足导致需求下降[9][24] - 企业正积极调整管线布局，聚焦技术迭代及创新疫苗，加大竞争格局较好、多联多价品种的研发力度[9] - 短期行业库存有待消化，回款有待改善；长期基于创新力的产品力是企业竞争核心[9] - 政策端推动行业规范发展及创新疫苗加速审批；需求端受消费意愿提升、人口老龄化及疫苗出海推动；技术端创新是核心驱动力[10][25][27] - 行业品种为王特征明显，建议重点关注研发创新力强、具有技术及平台优势、产品存在差异化竞争优势的企业，推荐康希诺[10][27] - 建议关注需求端存在一定刚性的品种及企业，推荐康华生物，短期重点关注流感疫苗相关企业[10][27]