报告行业投资评级 - 锌：震荡；铅：震荡 [6] 报告的核心观点 - 海外锌矿供应持续释放，铅矿产量略低于预期，3Q25样本企业产量指引边际增加，铅锌矿TC承压运行 [2][3] - 锌单边估值有向上弹性但需基本面改善，短期警惕宏观风险；月差正套、内外反套可继续持有但警惕库存风险 [4] - 铅单边短期空单可持有并关注低位止盈；月差观望，内外正套盈亏比合适但警惕国内仓单风险 [4] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 近日海外头部矿企公布3Q25生产运行情况，仅个别调整2025年产量指引，ILZSG和秘鲁能矿部更新产量数据至2025年9月，报告统计海外31家头部矿企铅锌精矿产量和指引并展望矿端变化 [11] 锌矿产供应持续释放，铅矿产量略低于预期 - 3Q25海外样本锌精矿产量135.7万金属吨，同比增12.3万金属吨（YoY+9.9%），环比降1.5万金属吨（QoQ -1.1%），主因复增产项目放量及部分项目品位和回收率上升 [12] - 3Q25海外样本铅精矿产量30.9万金属吨，同比降0.6万金属吨（YoY -2%），环比降0.1万金属吨（QoQ -0.3%），受部分项目外部不可抗力及品位下降影响 [12] - 3Q25全球锌精矿产量324.1万吨，同比增29万金属吨（YoY+9.8%），环比增7.3万吨（QoQ+2.3%）；秘鲁产量39.9万金属吨，同比增7.8万金属吨（YoY+24.2%），环比增0.5万金属吨（QoQ+1.2%） [12] - 3Q25全球铅精矿产量115.8万吨，同比微降0.4万金属吨（YoY -0.4%），环比增1.7万金属吨（QoQ+1.5%）；秘鲁产量8.1万金属吨，同比增0.5万金属吨（YoY+7%），环比微降0.1万金属吨（QoQ -0.9%） [14] - 同比看全球锌精矿3Q25增量来自海外头部矿企，中小矿企延续增量，中国减量扩大；环比国内锌矿季节性增加对冲海外影响，全球供应增加 [22] - 同比全球铅精矿3Q25增量来自国内，海外样本基本持平；环比三季度增量也来自国内，因增产项目释放产量 [22] 3Q25细分矿企产量变化及因素梳理 - 锌精矿同比增量前五为Ivanhoe、Vedanta、Glencore、Group Mexico和Boliden，同比减少前五为Peñoles、HudBay、Teck、South 32、Volcan [25] - 铅精矿同比增量主要来自Newmont、Aurelia Metals等公司，同比减量主要来自Vedanta、Glencore等公司 [25] - 3Q25海外铅锌矿产量同比增长因复产和增产项目释放产量、品位与回收率提升、低基数效应 [28] - 3Q25部分项目产量同比下降因矿石品位下降、外部不可抗力因素和项目运营效率下降 [35] - 海外重点冶炼项目3Q25锌锭产量累计同环比均录减，四季度部分炼厂采购原料或为复产做准备 [47] 全年锌精矿产量指引边际增加 - 样本统计13家头部矿企2025年锌精矿产量指引，仅Buenaventura上调，合计产量282.2 - 308万金属吨，同比增速从4%微增至4.1% [52] - 四季度海外锌精矿产量有望环比上升、同比增速下滑，新项目Endeavor将释放产量，部分项目产量将上升，但Antamina四季度锌元素产量或受挤压 [53][54] TC观点和投资建议 - 锌精矿TC短期或下跌后震荡，中期在明年Benchmark博弈前难明确方向 [3][55] - 铅精矿TC反弹空间有限，中期或将继续承压 [3][56] - 锌单边关注基本面改善和宏观风险，月差正套、内外反套可持有但警惕库存风险 [4][57] - 铅单边空单可持有并关注止盈，月差观望，内外正套关注国内仓单风险 [4][57]