核心观点 - 报告对消费者服务行业维持“超配”评级，认为2026年行业将以结构性机会为主 [1][3] - 2025年行业在强政策刺激下消费意愿率先恢复，但长期消费信心和预期的提振效果尚不明显，整体增速呈现先升后落态势 [3][11] - 展望2026年，宏观环境有望改善，政策刺激将继续强化短期消费意愿，但服务消费的实质性改善取决于经济环境，景气传导存在滞后 [3][19] - 投资策略建议关注免税、冰雪旅游、结构优化的酒店以及人力资源服务等细分领域的结构性机会 [3][62] 行业回顾 (2025年) - 指数表现：截至2025年11月20日，消费者服务指数整体上涨9.82%，跑输沪深300指数 [3][13] - 细分板块：旅游休闲、酒店餐饮、综合服务、教育指数分别上涨17.70%、1.21%、14.78%、3.99%，其中免税行业受政策利好带动旅游休闲板块涨幅较大 [15] - 消费趋势：2025年前三季度国内出游总人数达49.98亿人次，同比增长18%；居民出游花费4.85万亿元，同比增长11.5%，但人均旅游消费出现回落 [24] - 机构持仓：2025年第三季度中信消费者服务行业机构持股比例为37.20%，较第二季度的40.31%出现较大幅度下降 [18] 2026年宏观展望 - 政策环境改善：监管可能放松，例如2025年11月7日陕西旅游IPO过会，有望为旅游等服务消费企业投融资带来活力 [3][19] - 消费动能维持：各地落实中小学春秋假及消费补贴等政策，有望维持消费动能的持续增长 [3][19] - 技术赋能：人工智能技术发展推动企业数字化改造，有望进一步改善消费体验 [3][19] 旅游行业 - 春秋假试点效果显著：浙江、四川等地推行中小学春秋假后，上海迪士尼乐园、神仙居、九寨沟等景区出现门票售罄或预约达最大承载量的情况 [20][22] - 节假日表现：2025年节假日制度变化带动出游火热，但中秋国庆双节人均消费同比小幅下降，与出行方式多元化及酒店等行业以价换量有关 [26] - 2026年展望：春秋假配合周末有望形成小“黄金周”，平抑旅游淡旺季波动，改善行业盈利表现；景区行业凭借稀缺资源和稳定门票价格，盈利能力有望改善 [28] 酒店行业 - 供给压力：2021年后酒店业设施数量稳步增长，2025年三季度锦江、首旅、华住三大酒店集团新开业酒店数量合计达1479家，同比减少149家，显示增长爆发期或接近尾声 [31][33] - 中高端化趋势：截至2024年末，中档酒店数量达5.1万家，较2021年增长64.87%；高档酒店数量为2.1万家，较2021年增长52.18% [36] - 龙头策略：连锁酒店龙头通过品牌升级应对竞争，如首旅酒店打磨如家品牌至4.0版本，华住集团在中高端市场打造多品牌矩阵 [38] - 经营指标改善：2025年三大酒店集团经营指标降幅逐季收窄，通过中高端化及关闭经营不善酒店带动平均房价提升，进而实现每间可售房收入降幅收窄 [40][41] 免税行业 - 政策支持加大：海南自由贸易港将于2025年12月18日封关，近期政策密集出台，如2025年10月17日调整离岛免税政策扩大商品范围，10月30日印发通知完善免税店政策 [46] - 销售见底反弹：2025年9月、10月海南离岛免税销售额分别同比增长3.42%、13.12%，免税购物人数降幅收窄，客单价保持正增长 [46] - 国际客流恢复：2025年三季度中国出入境人数达1.78亿人次，同比增长12.9%；9月首都机场国外航线客流量恢复至2019年同期的97%，浦东机场国际旅客吞吐量较2019年同期增长8.13% [50] 人力资源服务 - 灵活用工增长：以科锐国际为例，2025年三季度末灵活用工业务在册员工数达5.09万余人，较2023年同期增长近45%；2025年前三季度累计派出44.5537万人次，较2023年同期增长44.42% [53] - 社保新规促需求：2025年社保新规明确企业未依法缴纳社保费员工可索赔，预计将导致企业用工合规成本上升，推动人力资源服务外包需求增长 [57] - AI技术赋能：科锐国际研发AI招聘平台，截至2025年三季度末，其禾蛙AI平台累计运营招聘中高端岗位超100,000个，同比增长57.41%；累计交付岗位21,800余个，同比增长108.71% [61] 投资策略与重点公司 - 建议关注板块：政策与经济发展共振的免税板块、冰雪基建带动的冰雪旅游、结构优化且受益公商务出行修复的酒店板块、以及顺周期的人力资源服务板块 [3][62] - 重点公司：报告列举了中国中免（601888）、长白山（603099）、峨眉山A（000888）、祥源文旅（600576）、首旅酒店（600258）、君亭酒店（301073）、科锐国际（300662）、力盛体育（002858）等 [62]