报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本轮海外市场宏观逆风核心驱动来自科技板块，风险从“AI泡沫”具象为对AI投资持续性、债务化和投资回报率等具体关切，若中期AI运用端和商业模式无明显改善，风险未移除，当前类似1997年情形，更高频策略决策可依赖CDS市场情绪是否企稳 [97] - 美国经济基本面有一定韧性，就业疲弱但未快速恶化，降息和低库存使制造业有韧性，关注美国政府重启对2026年1季度经济贡献，美股指数级别财务指标无系统性风险，宏观面流动性上12月降息或鸽派不降息，2026年降息预期稳定，微观流动性上美国Repo流动性偏紧，中资股市场年末获利盘资金压力以及港股解禁压力带来逆风，跨年后内外微观流动应皆有改善 [97] - 当下适度乐观，但中期科技板块风险未移除时应避开核心标的，权益板块在中美注重内需消费、公用事业、原材料、医疗和金融板块，科技内部注重业绩兑现，商品板块关注行业逻辑，注重实需影响较弱的贵金属配置窗口 [97] 根据相关目录分别进行总结 三大逻辑点落地，市场如何定价 - 11月以来全球市场受地缘、宏观和产业逻辑冲击，大类资产表现为科技板块引领Risk - on，权益转向防御，缺乏有效避险资产，年底市场微观流动性不佳，风险情绪有限 [2] - 当前海外市场波动源于经济基本面、短期和远期降息预期、“AI泡沫”相关风险，上周基本面和短期降息预期问题初步落地，市场维持12月暂停降息计价，英伟达财报未缓解AI投资核心关切 [4] 基本面 从非农数据，看美国经济基本面 - 9月非农数据月增超预期，劳动力供给上升，失业率小幅反弹，工资增速同比反弹，非官方就业指标指向数据改善，就业维持“低裁员、低雇佣”状态，新增就业增长来自建筑业、教育和医疗、休闲和酒店业等，部分部门就业流失，失业率升至4.4%，劳动参与率上升，劳动力人口和就业人数增加，薪资增速同比反弹至3.8%，12月FOMC前唯一份就业数据覆盖政府停摆时期，10月和11月就业增长可能下滑，相关数据12月16日公布 [5][7] 制造业有韧性，信心调查和消费偏弱 - 区域性联储制造业调查指标改善，制造业有韧性，本月消费者信心指数大幅下跌，密歇根大学消费者信心指数跌至周期低点，对未来1年就业预期指数恶化，彭博Second Measured日频消费支出趋势偏弱，库存在3Q - 4Q快速下行，三大库销比回落，制造业和批发业库存同比增速创新低，新订单/库存比偏高，对商品价格有刚性支撑 [8][10][12] 非美经济体亦未能贡献正向宏观情绪 - 中美欧经济经济惊喜指数显示中国数据大幅下挫接近“9.24”水平，欧元区经济数据稳定改善，美国数据因缺失失真，欧元区经济动能近期放缓，制造业偏弱但服务业景气度高，零售销售同环比下行，中国宏观经济指标在消费、投资和生产端全线回落，M1同比接棒M2同比回落，主要经济体2026年底展望，美国实际GDP同比增1.8%与今年基本持平，中、欧、日较今年有所下调 [16][18][20] 货币政策 12月是否降息？2026年利率预期如何？ - 美联储鹰鸽打分模型显示自9月议息会议以来态度趋于谨慎，2026年12月Sofr合约收益率录3.0%较月中回落，12月降息概率反弹至63%，明年年底基准利率预期在3.00 - 3.25%水平，变化有限，“偏鹰”计价主要体现在12月FOMC会议博弈上，对明年维持偏宽松75bp左右降息空间预期 [25][26] 降息预期变化是否是当前核心风险点？ - 认为降息预期是背景而非核心因素，美债收益率整体稳定、国债波动率与权益波动率分化显示风险不同源，美股大幅调整更配合AI板块自身叙事，若“AI叙事风险”未移除，难以期待科技板块风险情绪反弹 [29] “AI泡沫” 具象为投资债务化风险 - 高评级公司发债规模2025年迅速攀升超越2021年历史高位，软件 + 半导体 + 互联网公司占比大，9月起头部科技公司加大发债规模，资本开支从自有资金转向发债，市场从奖励Capex支出转为担忧CAPEX“负债化”、投资回报率能见度低，中长期“AI是否处在泡沫中”短期无法证实或证伪，取决于AI行业进展和运用端或下游营收模式是否有质的突破 [30][34] 美股指数层面参考背景 - 今年美股涨幅高度依赖科技和AI叙事，美股宽度指标恶化，市场健康度有瑕疵，从标普指数风险溢价指标看，本轮美股下跌前标普ERP处在2002年以来新低，显示估值压力，但长周期看高于90年代，短周期看高于年初水平，标普指数已披露财报显示季度13%增长，营收和盈利惊喜指数有韧性，分子端EPS上修是驱动美股上涨主导因素，业绩拉动 > 估值拉动，风险并非“业绩不好” [35][37][39] 以史为鉴，以财务指标对比“科网泡沫” - 标普500总债务/总资产及总债务/EBITDA占比当前尚属稳定，ROIC - WACC差值未出现拐点，标普500和纳斯达克指数资本支出/经营活动现金流、自由现金流/总营收整体风险度不高，本轮自由现金流透支集中在7姐妹为代表的科技公司，纳斯达克指数近两年有所改善 [42][44][49] 风暴中心，是头部科技公司 - 美股7姐妹CAPEX/经营现金流达到1997年代表公司相当水平，微软、谷歌、亚马逊、Meta和甲骨文占比显著攀升，甲骨文经营现金流接近枯竭，英伟达、苹果相对较低，财务指标健康，市场惩罚资本开支激进而财务指标走弱的公司，嘉奖资本开支谨慎、拥有切实AI业绩和较闭环产业链的公司 [50][52][54] 头部科技公司“负债化”概览 - 2025年头部科技公司已发行超2000亿美元债券用于人工智能基础设施投资，未来五年年均到期债务达710亿美元，累计规模达3550亿美元，叠加至2030年约3万亿美元投资需求 + 股东回报，资金需求大，未来13个月内发债规模远超到期债务总额，截至明年底，苹果、甲骨文、IBM、微软和亚马逊公司到期债务规模庞大，债务再融资需求刚性 [59] 关注负债、支出和营收、利润的增速竞赛 - 2025年下半年，7姐妹公司相继出现ROIC拐点，意味着投资收入开始跑输投资成本，高资本支出下，头部科技公司营收增速放缓，类似1996 - 1997年，1995 - 1998年科网泡沫代表公司ROIC均显著下滑 [60][66][67] 横向对比，港股科技巨头是否有类似风险？ - 港股头部科技公司资本开支和增速攀升，资本开支向科技公司集中，从资本开支/营业收入占比视角，中国科技巨头与美国头部科技公司有同样趋势，但整体健康度略好，11月以来港股调整主要是（流动性 + 情绪）杀估值拖累，分子端基本面变化不大，短期行情把握从分母端出发 [71][73][76] 当前港股赔率如何？——指数ERP视角 - 短期而言，港股本轮调整相对A股更早、跌幅更深，恒生科技为代表的流动性敏感资产已下跌16%，技术形态有安全边际，美联储鸽派发言/隔夜美股修复有助于提升港股市场风险偏好，但年底国内买盘枯竭叠加解禁压力需关注，市场风险偏好脆弱，对AI的焦虑待消化，国内流动性压力有望在2026年初缓和，届时有望布局春季躁动行情，年初南向资金流入斜率有望加大，中资股表现可能优于美股 [88] 2026年港股行业配置前瞻指引 - PEG偏低的行业是优先推荐方向，短期避险和高低切可能延续，关注消费、银行/电信等红利防御板块，待国内流动性改善，港股科技有望估值修复，此前均衡配置，中期中资股维持杠铃策略，把握有色板块、科技题材（AI/创新药）、反内卷三条主线，跨境选择上A股半导体自主创新科技题材 + “反内卷”行业龙头 + 创新药做进攻策略，港股“价值科技” + 红利 + 原材料做防御和配置策略 [90][92]