核心观点 - 报告认为2026年转债市场将处于“牛市中继”阶段，投资机会将转向业绩驱动，建议发挥主观投研优势，把握业绩拐点变化 [4][30][31] - 2025年转债市场表现强劲，中证转债指数年内涨幅达17.7%，最大回撤仅-6.42%，展现出极佳的风险收益比 [20] - 2026年股市将从牛市第一阶段的行业轮动过渡到牛市中段的业绩驱动，产业周期上行过程中存在“上修盈利+拔估值”的特征 [30][31] - 转债资产因其“上不封顶下有债底”的特性，在广谱利率低位环境下，资产底部将持续抬升 [31] 2025年转债市场回顾 权益市场与行业表现 - 2025年权益市场稳步上涨，转债实现平价与估值双击 [6] - AI主题贯穿全年，通信、电子、传媒和计算机行业涨幅靠前；年中掀起“反内卷”浪潮，推动化工等行业行情；创新药BD出海、新消费逻辑推动消费医药金融阶段性表现 [9] - 截至2025年11月18日，申万一级行业中，有色金属前11月涨幅4.47%，通信前11月涨幅-0.85%，电力设备前11月涨幅-3.67% [10] 转债估值与策略应用 - 转债估值复盘显示，底仓退市和配置资金支撑了估值底部抬升 [12] - 主流转债策略在2025年实际应用空间有限：传统“双低”策略在5月后几乎无合适个券；信用债替代策略全年无建仓机会；下修博弈策略在4月7日附近为较好介入节点 [15] - 被动化趋势深化，可转债ETF规模从年初的380.34亿元增加至567.1亿元，高点达651.77亿元 [15][20] - 转债仓位大于40%的公募产品年内回报中位数为19.26%，多数主动型产品收益超越指数 [20] 2026年大势研判 股债市场环境 - 债市呈现“低息高波”格局，预计2026年10年期国债收益率以2%为中枢，关注波段机会 [27][30] - 股市处于“小登”时代，牛途仍在，企业ROE已企稳回升，盈利预期上修，“十五五”规划开局年政策预期提供支撑 [30] - 科技仍是主线，算力转向应用，重点关注AI眼镜、机器人、智能驾驶、AI编程、AI+生命科学等方向；牛市中期风格再平衡，留意地产、券商、白酒等“营养配菜” [30] 2026年转债投资策略 - “反内卷”政策利好转债资产，落后产能出清助力头部企业盈利修复，相关行业包括水泥、炼化、农药、烯烃、长丝、光伏组件、原料药、生猪养殖等 [31] - 科技企业话语权提升，转债供给充裕，通信设备、半导体、机械等行业再融资事件频繁，转债审批发行速度加快 [31] - 地产行业整固，相关转债进入“老龄化”，发行人推动转股动力提升，若配合基本面拐点，成功概率更高 [31] - 可关注交易型策略作为补充：赎回公告前后的溢价率修复机会、新券纳入指数前后的溢价率增厚、临期转债参与正股等 [31] 案例分析：牛市中赚取“主线”收益 历史经验复盘 - 复盘2021年，新能源和资源品板块涨幅靠前，盈利预测上调是重要信号，往往与估值扩张同步推动股价抬升 [33][34] - 例如，2021年天合光能净利润预期从18.46亿元上调至21.4亿元（+16%），亿纬锂能净利润预期从29亿元上调至33亿元（+13.8%） [33] - 2021年表现靠前的转债大多属于“主线”板块，如钧达转债期间涨幅299.23%，小康转债期间涨幅259.68% [36][38] 景气投资要点 - 基本面定价作用提升，投资需找对车（寻找景气线索）、敢于上车（跟踪产业变化）、不要轻易下车 [38] - 案例包括：运达转债涨至赎回一气呵成；明泰转债调整后再创新高；朗新转债高位波段机会；文灿转债业绩改善后大涨 [38] 投研精力分配与投资者行为 回报来源与投研分配 - 权益牛市中继，转债回报主要来源为正股PE与EPS提升，行业选择与跟踪底仓是工作重点 [39] - 建议投研精力分配：价格策略与仓位占40%/30%，行业选择与跟踪底仓占20%/40%，转债条款占30%/10%，弹性标的占10%/20% [39] 投资者结构变迁 - 公募基金为最大增持主体，持仓规模从2847.76亿元增至2993.41亿元（+5.11%），占比从33.18%跃升至39.75%，成为第一大持仓机构 [43] - 券商集合理财持仓规模提升幅度最大，由207.53亿元增至257.07亿元（+23.87%） [43] - 保险、社保基金、自然人投资者等持仓规模下降，主要在转债价格快速提升的7-8月减仓 [43] 被动化影响与市场“审美” - 转债ETF规模增长与市场溢价率在部分时间有正相关性，但非充分或必要条件 [51] - 被动化比例提升后，市场“平均策略”对低价与低溢价率的偏好或减弱，高价转债溢价率中枢可能提升，因ETF采用市值加权，有“越涨越买”倾向 [56][57] 资产相关性、条款与供给预览 资产联动与对冲 - 转债与微盘股联动性强，2025年相关系数达0.96；与十年期国债期货相关系数为-0.61，债券和黄金能有效对冲转债波动 [58] - 2025年与转债同跌天数最少的资产是银行股（31天）和沪金（31天） [58] 条款变化 - 2025年触发赎回案例392个，选择赎回149个，赎回率51%；7-8月赎回率提升，预计2026年随着转债“老龄化”，赎回率将继续提升 [62][63] - 2025年触发下修案例542个，64个提议下修，478个不下修；预计2026年下修博弈策略实施空间有限 [62][63] 2026年新券供给 - 符合转债发行条件的公司家数下降，当前共774家；目前转债预案98只，合计规模1465.8亿元，2026年供给增量有限 [67][69] - 预案数量最多的行业为电子（18只，规模161.87亿元）和基础化工（17只）；预案规模最大的行业为银行（5只，共计338亿元） [69]