报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 券商自营债券持仓规模持续增长但市场占比略有下降，配置结构从以信用债为主转向利率债与信用债并重，交易行为高频灵活且内部分化显著，久期呈上升趋势，在不同债券上持仓成本与止盈胜率有差异，债券借贷业务是重要策略工具 [4] - 券商资管业务起步早，历经快速扩张、监管规范阶段后，正加速布局公募赛道 [112][114] 根据相关目录分别进行总结 券商自营持仓转向利率与信用并重模式 - 持债规模持续上升，持债占比略有下降：2021年3月至2025年9月，券商自营持债规模从2.83万亿元增至4.36万亿元，增幅超50%，但占全市场比重从前期高点回落至2.34%，增量主要由银行间市场贡献 [7][18] - 持仓中利率债占比不断上升：2021 - 2025年，利率债占比从34%升至53%，2025年9月利率债占52.7%（国债24.8%、地方政府债22.3%、政金债9.9%），信用债占42.3%，同业存单占4.7%，配置利率债上升或与监管政策有关 [7][24] 券商自营行为关键观察指标 - 关键券种：买入中长以及长期限利率债：2025年1 - 10月，券商自营买入集中在国债与政金债，中长期和长期限大幅买入，与2024年同期相比有显著边际变化 [43] - 换手率：国债、政金债、同业存单较高：2024年初至今，券商自营换手率整体震荡下行，国债、政金债和同业存单换手率基本在400% - 2000%区间，显著高于其他券种 [48][49] - 久期：整体呈现上升趋势：从公司披露数据和递推法测算看，券商自营久期在2021 - 2024年整体上升，递推法测算2022 - 2023年久期在3.0年附近浮动，2023年后上升，2024年底超3.5年 [54][57] - 内部买卖分歧度：交易策略各具特色：通过构建“离散度”和“趋同度”指标分析，券商自营交易行为分歧大，各券种交易离散度趋近于100% [63][64] 券商自营胜率 - 止盈胜率模型与持仓成本胜率模型：构建模型从大幅减持后止盈情况以及持仓成本盈利与否两个角度分析券商自营投资效率 [70] - 10Y国债：持仓成本胜率较高：持仓成本角度胜率均值为38%，减持标准为20%分位数、观察区间为7天时，止盈胜率为18.52%，胜率表现优于公募基金 [72][74] - 二永债：止盈与持仓成本胜率均优于国债：10Y二级资本债止盈胜率最高为36.21%，持仓成本胜率均值为49.39%；5Y商行永续债止盈胜率最高为43.90%，持仓成本胜率均值为75.19% [79] 券商借贷 - 主要参与借入业务：券商是债券借入业务主要参与主体，债券借贷有相关规定和要求，2025年9月推出集中债券借贷业务 [81] - 券商作为借出方目的：获取借贷费率：借出债券可获固定借贷费用增加收益，但牺牲债券卖出灵活性，借贷费率受券种、期限、活跃度与新老券影响 [86][87] - 借入方目的：有融资以提升持仓杠杆、做空以获得差价收益、套息以赚取稳定利差、应急以缓解结算压力四个目的 [92] 券商资管：加速布局公募赛道 - 快速扩张阶段：业务门槛降低，信息披露加强：2014 - 2016年，监管政策完善，减少行政干预、加强风险管控，资管产品规模从7.95万亿元升至17.58万亿元 [117][118] - 监管规范阶段：风控体系完善，资管规模收缩：2016年起，监管出台文件规范资管业务，资管规模从2017年1季度18.77万亿元降至2022年4季度6.87万亿元，通道化产品占比下降 [120] - 公募转型阶段：积极布局“一参一控一牌”：2022年放宽公募牌照限制，头部券商加速布局，2023年起资管产品规模下降趋势暂缓，同比增速缓慢回升 [130][133]