行业投资评级 - 强大于市，维持 [1] 报告核心观点 - 铜矿供给长期受限，干扰率上行，而AI、新能源等领域需求结构性改善，供需维持紧平衡，预计2026年LME铜价有望达到1.3万美元/吨，沪铜价格突破10万元/吨 [2] - 美联储降息周期开启在即，流动性宽松有望提振铜的金融属性 [2] 供给端分析 - 2024年全球铜矿供给达到2300万吨，增速仅为1.77%，为2021年以来最低 [10] - 铜矿平均品位自1991年以来下降40%，新矿发现速度放缓，1990-2023年间发现的239个新铜矿中仅14个在过去十年内发现，从发现到投产平均耗时17年 [11] - 铜矿产能利用率从2018年的85.2%下降至81.10% [11] - 2025年全球铜矿供应干扰率陡增，Grasberg项目因泥石流减产、Kakula项目因地震减产、Batu Hijau项目因采矿顺序调整减产，全年铜产量较2024年同比减产13.4万吨 [16][21][23] - 全球前十大铜矿产量合计达551万吨，占全球矿产铜产量比例达23.96%，一旦停产可能造成供给2-5%的损失 [13][14] - 2025年长单TC价格持续下行，截止11月14日达到每吨42.21美元，较年初下滑48.06美元/吨 [26] - 2025年精炼铜产量预计增长约3.4%，其中再生精炼铜产量预计增长4.5% [29] - 2024年中国全产业链再生铜量达到415万吨，占全球再生铜原料及直接利用总量458万吨的90.6% [29] - 2026-2027年新投产矿山贡献增量较少，主要增量来自Grasberg、Kakula、Batu Hijau等矿山的产量恢复，预计带动矿端供给增长79.2万吨、96.1万吨 [22][23] 需求端分析 - 从2004年到2024年，全球铜消费增长62%，达到2700万吨，中国铜消费量占全球58% [39] - 传统需求占比保持在70%以上，新动能需求（新能源、AI等）到2030年占整体需求比重有望从16%提升至22% [2][40] - 新能源汽车耗铜量为传统燃油车的2-3倍，光伏每GW耗铜500-600吨，风电每GW耗铜800-1000吨 [44] - 2026-2030年光伏、风电、新能源汽车年复合增长预计为6.41%、7.55%、9.11% [44] - 2026年新能源相关需求增速为5.18%，2027-2030年年复合增速维持在8.5% [45] - AI服务器单柜用铜增长，GB200服务器铜用量达15-20公斤（传统服务器仅5-8公斤），单柜（8台）铜用量超200公斤 [49] - 2023年美国数据中心用电量占比为4.4%，预计到2028年提升至6.7%-12%，到2035年数据中心电力需求将增长三倍 [49] - 预计2030年AI服务器带动铜需求增量为76.48万吨 [51][53] 宏观因素影响 - 2025年一季度美联储释放年内四次降息信号，铜价推高至8.2万元/吨；四季度铜价最高达到8.87万元/吨 [8] - 2025年7月美国对进口铜征收50%关税，COMEX铜合约相对LME期铜溢价最高达到2877美元/吨，COMEX库存达到38万吨，占全球显性库存的60.87% [33][34] - 10月以来SOFA-IORB利差攀升至0轴上方，市场拆借需求攀升，流动性趋紧 [61] - 银行准备金占商业银行总资产比例在10月19日跌破12%以内，TGA账户余额截至11月18日约9000多亿美元，较年初4500亿美元水平大幅增长 [61] - 2023年美股四大云厂商AI相关资本支出约为1500亿美元，2025年预计为3200亿美元，两年时间增速达113% [65] 价格展望 - 2026年继续维持供需缺口状态，LME铜价有望达到1.3万美元/吨，沪铜价格则有望突破10万元/吨 [2][71] - 远期随着矿端供给减少，供需缺口逐步扩大，铜价长期向好 [2][71]