投资评级 - 报告对周大福（01929 HK）的投资评级为“优于大市” [1][7] 核心观点 - 公司上半财年业绩总体稳定，十月以来零售增长显著加速，反映产品创新及门店提效策略正在兑现 [1][4] - 公司未来将加强高毛利定价产品布局，并持续优化渠道结构以提振单店销售 [4] - 尽管因金价上涨导致黄金借贷公允值亏损预期上调，进而小幅下调盈利预测，但报告仍维持积极看法 [4] 上半财年业绩总结 - 2026上半财年（2025年4月-9月）实现收入38986亿港元，同比略下滑11% [1] - 2026上半财年实现归母净利润2534亿港元，同比略增长013% [1] - 公司宣布中期派发每股股息022港元，派息率达到857% [1] 近期经营表现 - 10月1日至11月18日，集团零售值同比增长339% [1] - 同期，内地市场同店销售增长388%，中国香港、中国澳门及海外市场同店销售增长183% [1] 业务与渠道分析 - 分业务看，内地零售收入同比增长81%，收入占比384%；内地批发收入同比下降102%，占比442% [2] - 中国香港、中国澳门及海外市场收入同比增长65%，收入占比174% [2] - 分品类看，定价首饰收入同比增长93%，收入占比296%，其中定价黄金表现更优 [2] - 公司聚焦单店效益，上半财年内地每间新店的月均销售额同比增长72%至1300万港元 [2] - 公司继续战略收缩低效门店，上半财年净关店603家，期末门店总数为6041家 [2] 盈利能力与运营效率 - 公司上半财年综合毛利率为305%，同比下降09个百分点，但仍维持在30%以上 [3] - 销售及行政开支费用率同比下降12个百分点至14%，受益于成本管控优化 [3] - 上半财年存货周转天数同比缩短33天至424天 [3] - 上半财年经营性现金净流出295亿港元，主要受存货及定价首饰相关自采增加影响 [3] - 期末现金及现金等价物为1032亿港元，较上一财年末增加27亿港元 [3] 盈利预测与估值 - 报告下调公司2026-2028财年归母净利润预测至7141亿港元、8178亿港元、9061亿港元（前值分别为7785亿港元、8711亿港元、9543亿港元） [4] - 下调盈利预测主要因伦敦金现财年以来涨幅达324%，预计公司黄金借贷公允值亏损高于此前预期 [4] - 对应2026-2028财年的预测市盈率（PE）分别为211倍、184倍、166倍 [4] - 根据盈利预测表，公司2026-2028财年营业收入预计分别为94806亿港元、101391亿港元、107959亿港元，增速分别为574%、695%、648% [5] - 同期净利润增速预计分别为2072%、1452%、1079% [5] - 同期净资产收益率（ROE）预计分别为2564%、2836%、3001% [5]