投资评级 - 投资评级：买入（维持）[1] 核心观点 - 腾讯控股25Q3业绩全面超预期，营收、毛利及经调整净利润均实现同比增长，AI技术对广告、金融科技等业务增长驱动效果显著，游戏业务海内外表现强劲，公司未来盈利预期被上调[4] - 公司重点新游海内外表现稳健，游戏流水稳定增长，同时广告、云服务等业务受益于AI，是维持“买入”评级的主要依据[10] Q3业绩表现 - 25Q3营收1928.7亿元，同比增长15%，环比增长5%，高于一致预期1888亿元（超出2.2%）[4] - 25Q3实现毛利1088.0亿元，同比增长22%，环比增长4%，高于一致预期1063.9亿元（超出2.3%）[4] - 25Q3实现经调整净利润705.5亿元，同比增长18%，环比增长12%，超一致预期的659.7亿元（超出6.9%）[4] - VAS业务毛利率同比提升4个百分点至61%，营销业务毛利率同比提升4个百分点至57%，金融科技业务毛利率同比增加2个百分点至50%[4] 增值服务业务 - 25Q3国内游戏收入428亿元，同比增长15%，高于预期的423亿元，《三角洲行动》稳居行业流水前三，《王者荣耀》、《和平精英》、《无畏契约》等长线运营游戏稳健[5] - 25Q3国际游戏收入208亿元，同比增长43%，高于一致预期181亿元，增长主要源于Supercell旗下游戏收入增长及新游《消逝的光芒：困兽》销量亮眼[5] 营销业务 - 25Q3营销业务收入362亿元，同比增长21%，超一致预期的356亿元[6] - 增长主要受AI驱动广告平台提升分发精准度（如腾讯广告AIM+）以及用户参与度提升带动广告曝光率所推动[6] - 截至25Q3末，微信及WeChat合并MAU达14.14亿，同比增长2%；QQ移动端MAU为5.17亿，同比下降8%；增值服务付费会员数2.65亿，同比稳定[6] 金融科技与企业服务 - 25Q3金融科技业务收入582亿元，同比增长10%，增长受商业支付活动、消费贷款服务收入增长以及AI相关云服务需求推动[7] AI投入与进展 - 25Q3资本开支为129.8亿元，同比下降24%[8] - AI功能持续完善，如优化微信小店交易生态；混元大模型在编程和数学推理能力上持续提升，其图像生成模型在全球文生图模型中排名第一[8][9] - 混元能力提升带动元宝及微信内AI功能完善，有望推出更深度的交互功能[9] 财务预测与估值 - 预计公司25/26/27年净利润（Non-IFRS）分别为2570.2亿元/2905.1亿元/3190.1亿元，此前预测值为2523.1亿元/2861.0亿元/3246.3亿元[10] - 预计25/26/27年营业收入分别为7549.58亿元/8339.33亿元/9065.62亿元，同比增长14.3%/10.5%/8.7%[12] - 预计25/26/27年每股收益（摊薄）分别为27.8元/31.6元/34.8元，对应市盈率（P/E）分别为20.2倍/17.9倍/16.3倍[12]