投资评级 - 投资评级：买入（维持）[1] 核心观点与业绩摘要 - 报告核心观点为游戏出海持续推进，AI多维度赋能业务[1] - 25Q3公司实现收入283.6亿元，同比增长8.2%，环比增长1.7%[4] - 25Q3公司实现毛利181.8亿元，同比增长10.3%，毛利率为64.1%，同比增加1.2个百分点[4] - 25Q3实现调整后净利润95.0亿元，同比增长26.7%，净利率为33.5%，同比增加4.9个百分点[4] 游戏业务表现 - 三季度游戏及相关服务收入为233亿元，同比增长11.8%[5] - 增长得益于《梦幻西游》PC端、《逆水寒》等重点游戏收入增长[5] - 经典游戏《梦幻西游》PC端最高在线人数创新高，达358万[5] - 海外市场方面，《命运：群星》于8月上线并登顶多个地区下载榜，《逆水寒》、《燕云十六声》于11月上线[5] - 后续产品管线包括12月上线的《暗黑破坏神 IV》国区及预计26年上线的《遗忘之海》[5] 有道业务表现 - 有道业务三季度实现收入16.3亿元，同比增长3.6%[6] - 业务持续推进“AI+教育”布局，赋能软硬件产品及服务升级[6] - 硬件方面，2025年8月推出新一代有道AI答疑笔SpaceX，人均每日答疑次数超过10次[6] - 软件方面，推出AI化的网易有道词典，在识别能力、翻译覆盖度及翻译质量上能力大幅提升[6] 云音乐业务表现 - 云音乐三季度实现收入19.6亿元，同比小幅下降1.8%[7] - 公司通过AI推动听感体验，三季度推出基于大模型技术的音效功能“AI调音大师”[7] - 该功能支持通过大模型调参实现“千歌千面”、可视化调音、个性化调节及试听功能，旨在丰富平台内容生态并提升用户体验[7] 财务预测与估值 - 预计25/26/27年公司营业收入分别为1139.1/1246.3/1349.2亿元[8] - 预计25/26/27年归母净利润（Non-GAAP）分别为396.7/422.6/460.8亿元[8] - 重要财务指标预测显示，2025E营业收入同比增长8.2%，Non-GAAP归母净利润同比增长18.4%[11] - 预计毛利率将从2024A的62.5%提升至2027E的64.6%[11] - 当前市盈率（P/E）为14.6倍，2025E预测市盈率为15.8倍[11]