核心观点 - 报告对钢铁和有色金属行业维持“看好”评级，重点看好黄金、铜、钨、钴等金属品种在2026年的投资机会，核心逻辑在于供需格局的改善和价格上行预期[2][5][6][7][8] - 黄金：短期受美联储降息节奏影响，长期在避险需求、央行购金及抗通胀属性支撑下仍有上涨动力[2][5] - 铜：预计2026年供给转向短缺，新能源和AI领域需求强劲，铜价有望得到支撑[6] - 钨：战略属性凸显，中国控制全球大部分供应，光伏和军工需求强劲，供给刚性推动价格强势运行[7] - 钴：刚果（金）实施出口配额政策，预计2026年供给缺口扩大，钴价有望上行[8] 行业表现回顾 - 2024年12月31日至2025年11月21日，申万有色金属行业指数上涨65.71%，跑赢沪深300指数52.53个百分点，位列申万一级行业第1位；钢铁行业指数上涨22.24%，跑赢沪深300指数9.05个百分点，位列第9位[19] - 有色金属子板块中，能源金属、小金属、贵金属涨幅居前，分别上涨83.18%、67.76%、64.35%；钢铁子板块中冶钢原料、普钢、特钢Ⅱ分别上涨41.25%、19.96%、13.75%[20] - 截至2025年11月21日，有色金属行业市盈率为24.68倍，较沪深300估值溢价77.77%；钢铁行业市盈率为62.43倍，估值溢价349.65%[21] - 2025年前三季度有色金属行业营收28220.96亿元，同比增长9.30%，归母净利1512.88亿元，同比增长41.55%；钢铁行业营收14252.05亿元，同比下降6.18%，但归母净利扭亏为盈，达218.53亿元[27][34] 黄金市场分析 - 2025年初以来黄金价格涨势较好，COMEX黄金期货在3月、9月单月涨幅分别达10.08%、10.57%，主要受关税政策、地缘冲突、央行购金等因素推动[44][47][48] - 美联储2025年已降息两次共50bp，未来仍有约75bp降息空间，2026年新主席可能受政治因素影响超预期降息，利好金价[5][50][52][59] - 全球黄金ETF投资需求快速增长，央行购金空间仍大，中高收入国家黄金储备占比远低于欧美，购金需求有支撑[60][66][70] - 地缘政治风险指数处于高位，美国债务占GDP比例达120.79%，长期风险提升黄金避险吸引力[72][75] 铜市场分析 - 2025年LME铜价震荡走强，10月涨幅达5.84%，受关税政策、供给侧扰动及需求预期影响[79][83] - 新能源领域需求强劲，预计2030年全球风电、光伏新增装机量达194GW、860GW，CAGR分别为8.79%、6.21%；AI发展带动数据中心用铜需求，全球数据中心市场规模2033年预计达6287亿美元，2025-2033年CAGR为16.1%[86][89][97] - 供给端受矿山品位下降、政治风险及事故频发拖累，2025年卡莫阿-卡库拉铜矿因事故下调产量目标至37-42万吨，Grasberg铜矿事故可能导致2026年产量下降35%[98][105][106][107] - ICSG预测2026年精炼铜供给短缺15万吨，较2025年4月预测的过剩21万吨转为短缺，铜价有望走强[108] 钨市场分析 - 中国控制全球约80%以上钨矿产量和50%以上储量，对开采实行严格管控，国内供应难有较大增量；海外项目面临资金压力，短期难以形成产能[7] - 需求端受光伏钨丝渗透率提升、军工支出增长及降息周期带动，全球军费支出增长趋势明确，支撑钨特钢需求[7] - 供给刚性而需求有支撑，钨价有望强势运行，建议关注钨行业相关企业的投资机会[7] 钴市场分析 - 刚果（金）2025年9月提出钴出口配额制，2026年与2027年每年最多允许出口96600吨，对比2024年约19万吨产量，供应将大幅缩减[8] - 需求端受新能源汽车、便携式设备及航空领域拉动，预计全球钴供给缺口扩大，推动钴价上行[8] 投资策略 - 维持对中金黄金、紫金矿业、洛阳钼业、华友钴业的“增持”评级，建议关注黄金、铜、钨、钴产业链上游资源企业[3][11]