投资评级 - 投资评级为买入，且维持此评级 [2] 核心观点 - 公司FY2026Q2（对应自然年2025Q3）收入为2478亿元人民币，同比增长5%，略超市场预期，不考虑高鑫零售和银泰的同口径收入同比增长15% [7] - 调整后EBITA为91亿元人民币，NON-GAAP归母净利润为105亿元人民币，低于市场预期的135亿元人民币 [7] - 核心电商TR提升主导增长，即时零售UE模型显著改善，中国电商集团收入同比增长15.5%，淘天GMV市场份额保持稳定，客户管理收入（CMR）同比增长10%，TR同比提升0.2个百分点 [7] - 利润端EBITA受即时零售投入影响，本季度同比下滑76%至105亿元人民币，对应EBITA margin同比下滑31个百分点，剔除闪购影响，中国电商经调整EBITA同比增长中个位数，测算本季度闪购亏损约360亿元人民币，但业务减亏进展如期 [7] - AI与云业务迈入加速增长阶段，2025Q3云智能集团收入同比增长34%，高于彭博预期的28%，其中内外部云分别同比增长34%和29%，AI相关收入保持三位数同比增长，阿里云在中国AI云市场份额保持第一（2025年上半年份额为35.8%） [7] - 利润端阿里云经调整EBITA利润率为9%，符合预期，公司表示未来三年资本开支将超过3800亿元人民币 [7] - 基于云收入增长提速及闪购减亏进展，上调盈利预测，预计2026-2028财年营业收入分别为10399亿元、11373亿元、12627亿元，Non-GAAP归母净利润分别为1109亿元、1679亿元、2065亿元 [7] 财务数据与预测 - 盈利预测显示营业收入从2024A的9411.68亿元人民币增长至2028E的12627亿元人民币，收入增长率从2024A的8.34%变化至2028E的11.03% [6] - 归母净利润从2024A的797.41亿元人民币增长至2028E的1891.39亿元人民币，净利润增长率从2025A的62.36%变化至2028E的23.80% [6] - 每股收益（EPS）从2024A的4.10元增长至2028E的9.91元，市盈率（PE）从2024A的15.66变化至2028E的14.89 [6] - 净资产收益率（ROE）从2024A的11.04%变化至2028E的12.68%，市净率（PB）从2024A的1.25变化至2028E的1.91 [6] - 资产负债表显示总资产从2024A的17648.29亿元人民币增长至2028E的23534.11亿元人民币 [8] - 毛利率从2024A的37.70%提升至2028E的44.82%，销售净利率从2024A的11.70%提升至2028E的14.81% [8] - 营运能力指标如总资产周转率维持在0.56，应收账款周转率从2024A的29.96提升至2025A的64.94 [8]