投资评级 - 报告对阿里巴巴-W（9988.HK）维持“买入”评级 [1] - 基于SOTP估值法，给予2027财年目标市值33,455亿元人民币，对应目标价175元人民币/193港元 [9][37] 核心观点 - 公司FY2026Q2（对应自然年2025Q3）业绩显示营收增长稳健，但利润端因投入加大短期承压 [4][11] - 核心亮点在于云业务持续加速增长且AI需求强劲，同时国内电商商业化稳步推进，即时零售单位经济效益（UE）呈现积极改善趋势 [6][9][36] - 国际数字商业集团实现扭亏为盈，非核心业务持续减亏 [6][35] - 管理层对未来三年资本开支（CAPEX）保持积极态度，不排除在原有3,800亿元计划上进行额外投资 [7][36] 整体业绩表现 - 营收总览：2025Q3实现营业收入2,478亿元，同比增长5%，环比增长0.1%，略高于彭博一致预期的2,452亿元 [4][11] - 利润表现：经营利润54亿元（同比-85%）；归母净利润210亿元（同比-52%）；Non-GAAP净利润104亿元（同比-72%）[4][11] - 回购情况：截至2025年9月30日止季度，公司以总额2.53亿美元回购1,700万股普通股，剩余191亿美元回购额度（有效期至2027年3月）[4][10] 分业务收入与业绩 - 中国电商集团： - 营业收入1,326亿元，同比增长16% [6][12] - 客户管理（CMR）收入同比增长10%；即时零售收入229亿元，同比增长60% [6] - 经调整EBITA为105亿元（同比-76%），利润率8% [6][25] - 88VIP会员规模超5,600万，持续同比双位数增长 [6][12] - Take rate提升受益于基础软件服务费（自2024年9月1日起按GMV千六收取）及AI营销工具“全站推广”渗透率提升 [6][15] - 即时零售UE改善：2025年10月以来淘宝闪购单均亏损较7-8月降低一半，非茶饮订单占比超75%，笔单价环比提升超两位数 [34] - 云智能集团： - 营业收入398亿元，同比增长34%；其中外部云收入同比增长29% [7][12][36] - AI相关收入连续九个季度实现同比三位数增长 [7][12][36] - 经调整EBITA为36亿元（同比+35%），利润率提升0.2个百分点至9% [7][36] - 国际数字商业集团： - 营业收入348亿元，同比增长10%（受汇率波动影响）[6][14] - 经调整EBITA为2亿元，利润率0.5%，实现扭亏为盈，主要因速卖通运营效率提升 [6][14][35] - 所有其他业务： - 营业收入630亿元，同比下降25%，主要因处置高鑫零售和银泰业务及菜鸟收入下降 [14] 费用与利润率 - 费用率：销售及营销费用率27%（同比+13个百分点）；研发费用率7%（同比+0.9个百分点）；一般及行政费用率3%（同比-1.2个百分点）[23] - 利润率：经营利润率2.2%；净利润率8.3%；Non-GAAP净利润率4.2% [31] 盈利预测与估值 - 营收预测：FY2026E/2027E/2028E营收分别为10,418/11,605/12,821亿元，增长率分别为5%/11%/10% [8][9][37] - 归母净利润预测：FY2026E/2027E/2028E分别为1,251/1,493/1,845亿元 [8][9][37] - 估值指标：FY2026E/2027E/2028E对应P/E为21.8x/18.2x/14.8x；Non-GAAP P/E为25.6x/15.9x/13.5x [9][37] - 目标价依据：SOTP估值中，中国电商集团（P/E法）估值15,731亿元，云智能集团（P/S法）估值12,295亿元，国际数字商业集团（P/S法）估值3,392亿元，蚂蚁集团投资收益（P/E法）估值2,038亿元 [38]