报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 有巢马桥项目虽面临租金下滑等挑战，但扩募后华润有巢REIT的IRR、资本化率和派息率等指标提升，具有投资价值 [2] 各部分内容总结 基础发行要素 - 华润有巢REIT扩募已注册生效，计划于2025年11月15 - 28日召开持有人会议表决相关事项 [6] - 扩募发售方式为向原持有人配售，计划发售份额不超5.5亿份，发售规模9.915 - 11.400亿元，预计发售价格1.803 - 2.073元/份 [6] - 激励服务费新增负向激励机制和正负向激励上限 [7] 底层基础资产介绍 - 有巢马桥项目为独栋式保租房，位于上海闵行区，周边产业园区云集，租赁住房供给散多集少，AI产业驱动需求增长 [10][12][13] - 主推一居室并配套多种户型，政企联动社区服务丰富，开业时间短装修品质高，社区生态初步形成 [16][22] - 租金优势明显，但商业及公共交通配套欠佳，主要客群与可比项目基本一致 [23][24] - 原始权益人为有巢深圳，背靠华润置地，公寓管理量居央企第一，有巢深圳毛利率稳步提升但尚未盈利 [26][29][32] 底层基础资产运营情况 - 有巢马桥项目运营已迈入稳定阶段，但利润率低于可比项目 [38][43] - 出租率爬坡完成达高位，收缴率实现稳态99% + ，2024年以来出租率稳中有升 [46][53][55] - 一居室及宿舍租金性价比高，但2025年上半年一居室新签租金下滑，租金优惠政策覆盖绝大部分租户 [57][58][62] - 客群锚定周边产业园，企业租户以科研机构为主，个人租户中5公里内办公人群占比近六成，租户学历较高 [64][69] - 租期结构持续优化，租约到期分布集中度逐渐趋于均匀，平均续租率提升至逾40%，去化时间缩减至19天 [72] 估值分析 - 有巢马桥项目预期公允价值为8.28 - 10.39亿元，与披露评估值相差 - 16.32% - 5.05% [99] - 合装后中性IRR为4.8%，较扩募前提升0.26个百分点，扩募后IRR高于所有保租房REITs [100][102] - 合装后2025年资本化率3.37%，较扩募前提升0.2个百分点，扩募后仅次于城投宽庭和招蛇租赁 [103][104] - 合装后2025年派息率为3.30%，较扩募前提升4.96%，较可比保租房REITs高出11.00% [108]