投资评级 - 报告对网易（9999.HK）维持"买入"评级，目标价为248.49港币/226.29人民币 [3][5] 核心观点 - 公司暴雪游戏陆续恢复运营，长青游戏《燕云十六声》海内外表现优异，2026年期待《遗忘之海》上线驱动增长 [3] - 25Q3营收284亿元（同比增长8%），GAAP归母净利润86亿元（同比增长32%），Non-GAAP归母净利润95亿元（同比增长27%） [10] - 游戏及相关增值服务25Q3总收入233亿元（同比增长12%），毛利率69%（环比下降0.9个百分点） [10] - 云音乐业务25Q3营收20亿元（同比下降2%），但预期在线音乐付费用户将持续增长 [10] 盈利预测调整 - 预测公司2527年归母净利润为362/398/450亿元（原预测为363/390/433亿元），调整主要基于游戏表现及Q3财报对收入、毛利率、费率等的更新 [3] - 预测2527年营业收入为1134.80/1229.77/1381.88亿元，同比增长率分别为7.77%/8.37%/12.37% [4] - 预测25~27年毛利率分别为64.20%/65.28%/66.19%，净利率分别为31.92%/32.34%/32.56% [4] 业务板块表现与展望 - 游戏业务：25Q3游戏收入227.68亿元（同比增长12.73%），端游《梦幻西游》畅玩服活跃创新高，暴雪游戏回归贡献增量，手游《蛋仔派对》修复增长，《燕云十六声》构成显著增量 [10][11] - 云音乐业务：25Q3在线音乐业务预期25Q4维持10%增速，版权库扩充和原创音乐人扶持有望驱动付费率提升 [10] - 有道业务：25Q3营收16.29亿元（同比增长3.56%），但毛利率呈下降趋势 [11] - 创新业务及其他：25Q3营收14.39亿元（同比下降18.92%），毛利率有所提升 [11] 估值分析 - 采用SOTP估值法，游戏业务估值占比95%，市盈率20.4倍（2025E） [12] - 广告业务估值占比1%，市盈率13.3倍（2025E） [12] - 整体目标价对应HKD/CNY汇率为0.91 [12]