投资评级 - 报告对网易（9999 HK）维持“买入”评级，目标价为248 49港元/226 29人民币[3][5] 核心观点 - 公司暴雪游戏陆续恢复运营，长青游戏《燕云十六声》海内外表现优异，2026年期待《遗忘之海》上线驱动增长[3] - 25Q3营收284亿元（同比增长8%），GAAP归母净利润86亿元（同比增长32%），Non-GAAP归母净利润95亿元（同比增长27%）[10] - 25Q3游戏及相关增值服务总收入233亿元（同比增长12%），毛利率69%（环比下降0 9个百分点）[10] - 预期25Q4手游长青游戏表现稳健，端游同比维持较高增长，主要受益于暴雪游戏回归及《梦幻西游》畅玩服活跃创新高[10] - 云音乐业务新增版权库和原创音乐人扶持有望驱动在线音乐付费用户持续增长，预期25Q4在线音乐收入维持10%增速[10] 财务预测 - 预测公司20252027年归母净利润为362/398/450亿元（原预测为363/390/433亿元），调整主要基于游戏表现及Q3财报[3] - 预测20252027年营业收入为1134 80/1229 77/1381 88亿元，同比增长7 77%/8 37%/12 37%[4] - 预测20252027年毛利率为64 20%/65 28%/66 19%，净利率为31 92%/32 34%/32 56%[4] - 预测20252027年每股收益为11 44/12 55/14 20元，市盈率分别为17/15/14倍[4] 业务分部表现与展望 - 游戏业务：25Q3游戏收入227 68亿元（同比增长12 73%），预期2025年游戏收入907 98亿元（同比增长11 52%），2026年《遗忘之海》上线有望驱动增长[11][10] - 有道业务：25Q3收入16 29亿元（同比增长3 56%），毛利率42%[11] - 云音乐业务：25Q3收入19 64亿元（同比下降1 76%），毛利率35%，预期随着曲库完善付费率将持续提升[11][10] - 创新业务及其他：25Q3收入14 39亿元（同比下降18 92%），毛利率43%[11] 估值分析 - 采用SOTP估值法，游戏业务估值6802 35亿元（占比95%），对应2025年市盈率20 4倍[12] - 广告业务估值62 79亿元（占比1%），对应2025年市盈率13 3倍；其他业务估值50 24亿元（占比1%），对应市销率1 0倍[12] - 云音乐业务估值228 98亿元（占比3%），有道业务估值24 35亿元（占比0%）[12]