核心观点 - 在电力市场化改革深化的背景下，电力及公用事业行业的投资逻辑正从追求增长转向关注质量、稳定性和股东回报[4] 行业中的部分公司拥有稳定且高比例的分红，在低利率环境下，高股息低估值的红利资产具备吸引力，当市场风险偏好下降时，该板块有望迎来补涨行情[4] 基于行业估值水平、业绩增长预期及发展前景，报告维持电力及公用事业行业“强于大市”的投资评级[5][127] 行业整体回顾 业绩与行情回顾 - 2025年，市场化交易电价下行，但火电燃料成本显著下降，水电财务成本持续优化，行业整体归母净利润实现逆势增长[5] 2025年前三季度，行业实现营业收入18748.53亿元，同比减少0.07%；归母净利润2065.15亿元，同比增长6.07%[10] 第三季度单季，行业归母净利润为770.72亿元，同比增长5.3%[10] - 截至2025年11月25日，电力及公用事业指数上涨7.43%，跑输沪深300指数（14.12%）6.69个百分点，在30个中信一级行业中涨幅排名第24，位于下游水平[12] 涨幅排名前三的行业为有色金属（71.79%）、通信（59.39%）、电力设备及新能源（35.94%）[12] - 行业盈利主要来自发电企业，2025年前三季度，火电（占比39.8%）、水电（21.7%）、其他发电（20.7%）合计贡献行业超过82%的归母净利润[16] 成本下降是盈利增长的核心驱动因素[16] - 水电盈利能力维持最强，2025年前三季度毛利率接近59%（较2024年同期增加0.66个百分点），净利率接近44%[17] 火电毛利率和净利率增速最高，毛利率较2024年同期增加2.51个百分点，净利率增加1.78个百分点[17] 电力供需回顾 - 2025年前三季度我国全社会用电量累计7.77万亿千瓦时，同比增长4.6%，其中7、8月份单月用电量均历史性突破万亿千瓦时，达到1.02万亿千瓦时[20] 全国累计完成电力市场交易电量49239亿千瓦时，同比增长7.2%，占全社会用电量比重63.4%，较2024年同期提高1.4个百分点[20] - 第一产业用电量1142亿千瓦时，同比增长10.2%[22] 第二产业用电量4.91万亿千瓦时，同比增长3.4%，占全社会用电量的63.2%，且用电量呈逐季回升态势[22] 第三产业用电量1.51万亿千瓦时，同比增长7.5%[25] - 电力装机加速绿色低碳转型，截至2025年三季度末，全国累计发电装机容量37.2亿千瓦，同比增长17.5%[35] 风电、太阳能装机容量占比45.96%，超过火电（占比40.45%）[33] - 2025年前三季度，我国规上工业发电量72557亿千瓦时，同比增长1.5%[39] 其中，火电发电量46969亿千瓦时，同比减少1.2%；水电发电量9971亿千瓦时，同比减少1.1%；核电发电量3581亿千瓦时，同比增长9.2%；风电发电量7673亿千瓦时，同比增长10.1%；太阳能发电量4363亿千瓦时，同比增长24.2%[39] 水电：业绩稳定，分红可靠，关注长期价值 - 大型水电企业具备稀缺性和自然垄断属性，拥有独特的商业模式和超长的经营周期，固定资产折旧完成后将持续增厚业绩[47] 部分公司已投产水电机组陆续进入足额计提折旧区间，资本开支减少，分红比例提高，成为红利资产标杆[47] - 水电发电量存在“丰枯交替”的季节性波动，但长期存在均值回归趋势[51] 2025年1至8月，规上工业水电发电量8387亿千瓦时，同比减少5.5%，但9、10月单月发电量分别同比增长32%、28%[51] 拥有强大调节能力的大型水电企业能有效平滑来水波动，业绩确定性更强[53] - 水电行业格局稳定，具备流域独家开发权的优质大型水电站稀缺[60] 截至2025年三季度末，国内水电装机容量排名前三的上市公司为长江电力（7169.5万千瓦）、华能水电（2811.58万千瓦）、国投电力（2130.45万千瓦），合计装机容量全国占比约27.4%[60] - 水电电价具备长期上涨潜力，其发电成本低，整体平均电价低于其他电源类型，竞争力较强[65] 随着可再生能源比例提高和电力市场化改革推进，水电电价存在长期上涨空间[65] - 水电盈利能力强且稳健，2025年前三季度毛利率为58.83%（较2024年同期提升0.66个百分点），净利率为43.8%[68] 源于稳定的现金流，大型水电公司具备高股息特征，长江电力近三年年度分红比例均超过70%，并承诺2026-2030年分红比例不低于净利润的70%[71] - 建议关注水电装机规模最大的长江电力、装机排名第二的华能水电，以及通过参股雅砻江水电投资收益稳定的川投能源[72] 火电：有望从周期资产转型稳定收益资产 - 火电装机规模已被风电、光伏超越，但在新能源出力不足时，仍是保障电力电量平衡的绝对主力，正从传统发电资产向电力调节资源转型[73] 随着容量电价和辅助服务市场等机制建立，火电有望从周期资产转向稳定收益资产[73] - 火电发电量占比持续下行，2025年前三季度，规上工业火电发电量4.7万亿千瓦时，同比减少1.2%，发电量占比64.7%，较2024年同期下降2.5个百分点[75] - 市场电价下行导致火电企业营业收入下降，2025年前三季度，火电行业营业收入9787.8亿元，同比减少3.5%[79] 代表性企业如华能国际、国电电力平均上网电价分别同比减少3.5%[79] - 尽管三季度煤价有所回暖，但燃料成本同比减少带动营业成本下降，火电三季度盈利增速提升，单季度归母净利润315.4亿元，同比增长27.6%[84] - 煤电价格联动机制完善，2026年容量电价上调（由2025年的约100元/千瓦·年提升至165元/千瓦·年），辅助服务收益维持增长，将弱化火电行业周期性[88] 容量电费收入与辅助服务收入与发电量脱钩，增强盈利稳定性[88] - 火电行业分红逻辑正从“周期性波动分红”向“稳定可持续分红”转变[92] 建议关注水电装机容量排名第三且水、火电共同发展的国投电力，以及股息率排名靠前的申能股份、浙能电力[95] 其他发电 新能源发电 - 新能源发电行业投资逻辑已从规模扩张转向对技术实力、成本控制和精细化运营的综合考量[96] 面临绿电供需宽松压力，绿电电价波动下行，考验企业盈利能力[96] - 其他发电行业盈利增速持续下行，自2024年四季度起，归母净利润增速水平连续四个季度下行[97] - 预计2026年绿电价格仍将延续下行，主因平价上网政策实施后电价持续下行，以及新能源上网电量参与市场交易比例扩大导致综合上网电价低于原标杆电价[100] - 2025年以来，其他发电行业的毛利率、净利率、ROE均呈现同比下降走势[103] 核电 - 我国积极安全有序发展核电，2025年国常会一次核准10台核电机组，预计“十五五”将迎来核电机组投产高峰[109] 目前核电发电量占比约5%，预计占比10%的战略目标仍有较大潜力[109] - 主要核电运营商装机规模将持续增长，截至2025年三季度末，中国广核、中国核电管理的在运核电装机容量分别为3179.6万千瓦和2500万千瓦，合计全国占比91%[112] 电投产融重组完成后将成为第三家上市核电运营平台[123] - 预计2026年市场化电量占比将继续提升，市场电价下行将对核电盈利水平造成不利影响[116] 2025年上半年，中国广核平均市场电价同比减少8.23%[116] - 核电运营商盈利指标连续两年下行，2025年前三季度，中国广核毛利率、净利率、ROE分别较2024年同期下跌3.2、3.2、1.6个百分点[117] 投资评级及主线 - 电力及公用事业整体估值处于合理偏低估区间，截至2025年11月25日，行业市盈率20.43倍，低于近十年中位数23.33倍，近十年分位值33.49%；市净率1.75倍，与近十年中位数持平，近十年分位值52.33%[125] - 投资主线聚焦于质量、稳定性和股东回报，建议关注拥有稳定高比例分红的红利资产[127] 水电方面，关注长江电力、华能水电、川投能源；火电方面，关注国投电力、申能股份、浙能电力[128]