投资评级与估值 - 报告对波司登的投资评级为“优于大市”（维持）[1][5][37] - 合理估值目标价为5.1至5.5港元，对应FY2026预测市盈率14至15倍[4][5][37] - 预计公司FY2026至FY2028年净利润分别为39.1亿元、43.0亿元、47.3亿元，同比增长11.1%、10.2%、10.0%[4][9][37] 核心财务表现 - 2025/26上半财年收入同比增长1.4%至89.3亿元，归母净利润同比增长5.3%至11.9亿元[1][10] - 集团毛利率同比提升0.1个百分点至50.0%，经营利润率提升0.3个百分点至17.0%，归母净利率提升0.5个百分点至13.3%[1][10] - 品牌羽绒服业务收入同比增长8.3%至65.7亿元，贴牌加工业务收入同比下降11.7%至20.4亿元，女装和多元化服装业务收入分别下降18.6%和45.3%[1][15][16] - 销售费用率同比上升1.7个百分点至27.5%，管理费用率同比下降1.5个百分点至7.2%[1][25] 业务分部分析 - 品牌羽绒服业务中，波司登主品牌收入增长8.3%至57.2亿元，雪中飞收入下降3.2%至3.8亿元[15] - 品牌羽绒服业务毛利率同比下降2.0个百分点至59.1%，其中波司登/雪中飞/冰洁品牌毛利率分别减少1.5/2.2/82.5个百分点[1][23] - 贴牌加工业务毛利率同比提升0.4个百分点至20.5%，得益于供应链管理提质增效[1][15] - 品牌羽绒服自营渠道收入增长6.6%至24.1亿元，经销渠道收入增长7.9%至37.0亿元，其他业务收入增长22.8%至4.6亿元[3][17][18] 运营效率与现金流 - 库存金额同比减少20.3%，库存周转天数同比大幅下降11天，显示库存管理表现优异[2][28] - 现金流充裕且较去年同期更为健康，派发中期股息6.3港仙，同比增长5%[2] - 截至2025/26上半财年，品牌羽绒服自营店和经销店较上一财年同期分别净增加85家和285家[3][33] 增长战略与渠道优化 - 通过与国际顶尖设计师深度合作，推动“专业功能+时尚设计”融合创新，强化高端品牌形象[3][31] - 拓展春夏季产品如冲锋衣功能外套，丰富产品结构，并通过与浙江大学合作建立“波司登AI美学大脑”，提升设计创新效率[3][32] - 线上渠道收入同比增长2.4%至13.8亿元，线下渠道优化Top店体系，实施“一店一设”、“一店一策”策略[3][33] - 2025/26财年品牌羽绒服线上收入达13.8亿元，自营店和经销店数量持续增加，渠道结构进一步优化[33][36]