投资评级与核心观点 - 报告对蔚来-SW（09866 HK）维持“买入”评级 [4][6] - 目标价设定为港股57.2港元，对应目标市值约180亿美元（1396亿港元），约0.9倍2026年预期市销率 [4] - 核心观点基于公司预计在2026年实现全年扭亏为盈，且2025年第四季度有望实现季度扭亏为盈 [1][2][4] 近期财务与运营表现 - 2025年第三季度交付汽车87,071台，同比增长40.8%，环比增长20.8% [1] - 2025年第三季度总收入达218亿元，同比增长16.7%，环比增长14.7%，其中汽车销售收入为192亿元，同比增长15%，环比增长19% [1] - 2025年第三季度毛利率为13.9%，同比提升3.2个百分点，环比提升3.9个百分点；汽车毛利率为14.7%，同比提升1.6个百分点，环比提升4.4个百分点 [1] - 2025年第三季度归母净亏损为36.6亿元人民币，Non-GAAP归母净亏损为27.6亿元，亏损率同比收窄10.9个百分点，环比收窄9.0个百分点 [1] 未来业绩指引与展望 - 公司指引2025年第四季度交付量为12.0-12.5万辆，同比增长65.1%-72.0%；收入为327.6-340.4亿元，同比增长66.3%-72.8% [2] - 预计2025年第四季度车辆毛利率约18%，研发费用指引20亿元，销管费用指引40亿元，并预计实现季度扭亏为盈 [2] - 公司预计在2026年上半年突破月销5万辆汽车，2026年全年目标扭亏为盈 [2] - 报告预测公司2025-2027年销量约为33万/52万/63万辆，总收入达862亿/1412亿/1654亿元 [4] 产品与品牌发展 - 乐道L90自2025年7月底上市后，三个月交付量超3.3万台，连续3个月领跑大型纯电SUV市场 [2] - 全新ES8于2025年9月20日上市交付，41天内交付破万，稳居高端大型SUV销量前列 [2] - 展望2026年，公司预计第二季度上市两款车型、第三季度上市一款车型，包括豪华旗舰车蔚来ES9、大五座SUV乐道L80、大五座的蔚来ES7等 [2] - 公司拥有广泛的服务网络，包括172家蔚来中心、395家蔚来空间、422家ONVO门店、405家服务中心及70家交付中心 [2] 技术与芯片战略 - 公司自研的世界模型NWM已于2025年5月30日开启推送，未来将为搭载NX9031及NVIDIA Orin X芯片的车型分批升级 [3] - 年底即将推送的COCONUT 2.1.0将采用面向城市/高速NOA及泊车的端到端模型方案 [3] - 自研的神玑NX9031芯片不仅自用，还通过合资公司向其他车企或非汽车行业客户推广，且合作不具有排他性 [3] 财务预测摘要 - 报告预计公司Non-GAAP归母净利润在2025-2027年分别为-137亿元/6亿元/84亿元，净利润率分别为-16%/0%/5% [4] - 预计毛利率将从2025年的13.2%提升至2027年的18.1% [10] - 预计营业收入增长率在2026年将达到63.8% [5][10]