行业投资评级 - 报告对煤炭和高速公路行业均持积极看法，认为两者在当前低利率环境下均具备高股息资产的投资价值，但投资逻辑和配置时机存在差异 [2][3] 核心观点 - 低利率市场环境下，银行理财产品预期年收益率在1.8%-3.2%，中国10年期国债收益率维持1.6%-1.9%低位区间运行，高股息资产因其稳定的现金流回报和防御特性受到广泛青睐 [2][12] - 煤炭行业作为周期型高股息资产代表，其超额收益与煤价深度绑定，建议在煤炭板块上行且股债利差为正时期配置 [3][39] - 高速公路行业作为稳健型高股息资产代表，其超额收益与股债利差、市场情绪变化更为敏感，建议在市场下行、国债收益率下行时期配置 [3][39] - 高股息资产需要同时具备"相对低估值"、"有钱分红"、"愿意分红"三个特征，煤炭和高速公路行业在这三方面表现优异 [13][20][22] 板块超额收益及股价影响因素 - 煤炭板块超额收益主要受煤价涨跌影响，与煤价走势高度一致，对国债收益率变动相对不敏感 [40] - 高速公路板块超额收益与市场下行期避险情绪高度绑定，股价与国债收益率呈现较敏感的反向变动趋势 [42] 板块高股息的驱动因素 - 煤炭公司高分红根基来源于供给限制和长协政策带来的现金流改善和煤价周期平滑，头部企业尤其值得关注 [4][45] - 供给侧改革和"双碳"目标下，煤炭行业集中度提升，企业不再进行大规模资本开支，更多现金流用于回报股东，2024年中国神华、陕西煤业、中煤能源、兖矿能源自由现金流分别为563亿元、285亿元、161亿元、53亿元 [46] - 长协政策有效平滑煤炭价格剧烈波动，2025年煤炭反内卷政策出台，行业"遏制无序竞争、稳定煤价中枢"趋势进一步明确 [48] - 高速公路公司高分红根基来源于现有稳健现金流和改扩建带来的未来可持续性现金流释放，改扩建接近尾声的企业值得关注 [4][45] - 高速公路公司具有较高进入壁垒和区域垄断性，2021-25Q3平均归母净利率22.5%，在13个交运子行业中排名第1 [22] 行业内公司股息率差异 - 煤炭行业内公司股息率和分红比例方差较大，30家煤企21-25Q3平均股息率0%-14%不等，21-24年平均分红比率0%-121%不等 [55] - 2024年冀中能源股息率高达13.6%，广汇能源股息率高达12.3%，中国神华21-25Q3平均股息率7.8%、21-24年平均分红比例81% [56] - 高速公路行业内公司股息率和分红比例方差较小，16家高速公司21-25Q3平均股息率集中在2%-6%，21-24年平均分红比率18%-70% [55] - 山东高速、皖通高速、粤高速A、四川成渝2021-25Q3平均股息率分别为6.0%、5.7%、5.6%、4.2%，四川成渝2024年股息率达5.5%，为行业第一 [60] 个股投资建议 - 煤炭行业建议关注兼具高分红水平和头部规模的公司：中国神华（2025-2027年承诺分红比例不低于65%）、陕西煤业（21-24年平均分红比例60%）、兖矿能源（21-24年平均分红比例60%） [5][56] - 高速公路行业建议关注兼具高分红水平和改扩建接近尾声的公司：山东高速、皖通高速、粤高速A、四川成渝，以及行业龙头招商公路 [5][55] - 招商公路虽然不处于改扩建尾声阶段，但其现金流和盈利能力行业领先，2022-2024年分红比例分别为53%、54%、53% [99][101]