行业投资评级 - 增持（维持）[5] 报告核心观点 - 宏观与供需平衡共振，2026年铜价牛市有望加速，铜板块有望继续受益于业绩和估值的戴维斯双击[1][3][8] 按报告目录结构总结 一、回顾2025：供给扰动超预期，关退扰动弱化 - 2025年矿端扰动频发，四座大型矿山（Kamoa-Kakula、El Teniente、Grasberg、Quebrada Blanca）因事故合计下调2025年产量指引48.6万吨，2026年下调45.9万吨，确立了2026年的短缺格局[1][13] - 全球15家头部矿企（占全球产量54%）前三季度产量同比下滑1.9万吨，其中6家企业产量下滑；已披露2025年产量指引的12家公司预计产量下滑30.9万吨[2][17][19] - 2025年铜需求增长110万吨，其中电网、新能源车、数据中心分别贡献32万吨、31万吨、10万吨增量[14] 二、展望2026：宏观与供需平衡表共振 2.1 宏观面：中美关键年份再度重合 - 2026年是美国中期选举年和中国“十五五”开局之年，是2006年以来两国关键年份再度重合，预计将迎来“关退坡+财货双松”共振[3][23] - 2026年上半年有望迎来再通胀交易，软着陆降息后铜价与美国制造业PMI通常3-6个月企稳回升，本轮9月18日降息后基本面复苏对应明年一二季度[3][26] - 2025年1-10月中国国债和地方债净融资合计12.1万亿元，同比增长45%，财政政策保持扩张态势[23] 2.2 供给端：CAPEX回升需要更高铜价激励 - 2024年69家铜矿企业资本开支为923亿美元，仅为2013年周期高潮的73%，考虑通胀后降至52%；样本公司2024年资本开支/经营现金流为58%，远低于2013年高点的100%[3][36] - 不考虑意外干扰情形下，预计2026年铜矿增量仅63万吨，难以填补需求增长带来的缺口[1][42] - 2026年铜精矿长单加工费谈判预计维持零水平甚至负值，矿冶矛盾短期难以逆转[46] 2.3 库存端：非美地区库存紧张 - 当前全球铜库存93.7万吨位于历史43%分位，但非美地区库存天数低至7.4天，位于9年15%分位，表明全球铜产业链处在脆弱平衡中[4][65][71] - 美国地区库存天数91.2天位于历史最高水平，但回流全球可能性偏低，因存在关退套利交易和战略储备需求[65][66] 2.4 需求端：电气化序幕拉开 - 电网需求连续三年高增，2025年1-9月中国电网投资累计完成额4378亿元，同比增长9.9%，“十五五”有望维持高景气[4][14][74][77] - 2025年1-10月中国新能源车产量1301万辆，同比增长33.1%，2026年购置退补贴坡后增速或放缓，但全球需求预计保持双位数增长[4][81] - AI数据中心用铜量快速增长，2024年全球数据中心用铜量41.7万吨，预计2030年将增长至119.7万吨[4][83] 三、2025-2029年供需缺口扩大 - 预计2025-2029年铜需求CAGR为3.7%，供给CAGR为2.2%，全球精炼铜将分别短缺47/52/51/122/244万吨[4][98] - 若没有高价格引发的矿端增速上行，供需缺口将呈现扩大趋势，铜价重心逐步上移[4][98] 投资建议 - 建议关注紫金矿业、洛阳钼业、藏格矿业、中国有色矿业、金诚信、西部矿业等铜板块标的[8][9]