投资评级 - 维持"买入"评级 [2] 核心观点 - 波司登FY25/26财年中期业绩符合预期，延续高质量增长，自2018年战略转型以来连续八年利润增长快于收入 [7] - 公司深耕羽绒服行业四十余年，通过产品、营销、渠道、运营等全方面拓宽护城河，在羽绒服领域建立较强消费者认知 [7] - 预计FY26-28年归母净利润分别为39.0/43.4/47.5亿元，对应PE分别为13/12/11倍，持续看好未来发展 [7] 财务表现 - FY2025/26上半财年收入同比增长1.4%至89.3亿元，归母净利润同比增长5.3%至11.9亿元 [7] - 派发中期股息0.063港元/股，派息比率约为55% [7] - 上半财年毛利率同比小幅提升0.1个百分点至50.0%，归母净利率提升0.5个百分点至13.3% [7] - 预计FY2026E营业收入284.65亿元(同比增长10%)，归母净利润38.99亿元(同比增长11%) [6] 业务分析 - 品牌羽绒服业务作为核心引擎，上半年收入同比增长8.3%至65.7亿元，占总收入的73.6% [7] - 波司登主品牌收入同比增长8.3%至57.2亿元；雪中飞品牌收入小幅下滑3.2%；冰洁品牌因重启导致收入下降26% [7] - 贴牌加工业务收入同比下降11.7%至20.4亿元；女装与多元化服装业务收入分别下降18.6%和45.3% [7] 渠道运营 - 上半财年自营收入同比增长6.6%至24.1亿元，加盟收入同比增长7.9%至37.0亿元 [7] - 截至9月30日，羽绒服业务零售网点总数净增加88家至3558家，其中自营渠道净增3家、加盟净增85家 [7] - 公司持续打造具有波司登基因的门店，巩固和拓展Top店体系，基于顾客分层构建分店态精细化运营体系 [7] 运营效率 - 库存周转天数较去年同期大幅下降11天至178天，主要因放缓原材料采购节奏及库存去化 [7] - 截至9月30日，现金及现金等价物约30亿元，净现金值达到约103亿元，较上年同期净增加38.8亿元 [7] - 销售费用率同比上升1.7个百分点至27.5%，管理费用率同比下降1.5个百分点至7.2% [7]