报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 从供需角度评估明年超长债利差中枢方向，认为供给长期限化特征将延续，“需求强+流动性改善”格局难延续，建议关注超长端利差上行风险，且当前市场节奏或与往年不同，年内若无降息债市或无明显趋势行情 [2][3][4][6] 根据相关目录分别进行总结 策略思考：超长债的供需隐忧 - 近年政府债供给呈长期化特征，2019 年后更突出，2024 - 2025 年 10 年以上供给占比约四分之一，2026 年政府债总发行量预计 25.8 万亿，超长端发行规模或达 6.7 万亿，较 2025 年上升 [3][9][14] - 过去几年超长端利差收窄因“需求强+流动性改善”，明年此格局或变，利差或走阔 [18] - 流动性“红利”近尾声，超长端成交占比提升空间有限，对压缩期限利差边际贡献式微 [5][19] - 需求端边际支撑明年或下降，基金需求或继续弱化，保险配置力度或趋缓，理财对超长端需求有限，银行以被动承接供给为主 [5][21][26][31] - 今年需谨慎参考 12 月债市上涨的季节性规律，若无降息，短端和期限利差缺乏压缩空间，债市无明显趋势行情 [6][32] 交易复盘：中长端收益率上行 - 月末央行小规模净回笼资金 642 亿，资金面平稳跨月，DR001、DR007、DR014 运行中枢下行 [33] - 本周多数期限国债收益率上行，10 - 1 期限利差走阔 2bp，收益率先上后下 [35] - 11 月 24 日至 28 日，公募基金久期中位值下降 0.04 至 2.96 年，久期分歧度指数持平于 0.56 [41] - 本周利率十大同步指标“利好”与“利空”各占 5/10，较上周美元指数发出“利空”信号 [43]