报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中国处于国家资产负债表边际缩表过程，稳定宏观杠杆率方向不变，大规模化债利于提升预期，后续基本假设是盈利平稳、宏观流动性收敛、风险偏好下降，股债性价比偏向债券，权益风格偏向价值，主推长债加价值类权益资产配置组合 [2][16][20] - 受万科事件冲击债券下挫，建议关注超调后的介入机会，若本周出现资金面高点，权益投资建议转入防御 [8][24] - 在缩表周期下，红利类股票推荐关注不扩表、盈利好、能存活的特征，推荐A+H红利组合和A股组合，主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业 [9][16][65] 各目录总结 国家资产负债表分析 - 负债端2025年10月实体部门负债增速降至8.6%，预计11月稳定后下行，年底降至8.4%，金融部门上周资金面松弛，本周或有恢复但空间有限，关注是否形成高点，政府负债增速预计后续也趋于下行 [2][17][18] - 财政政策上周政府债净增加3547亿元，下周计划净减少733亿元，10月末政府负债增速降至13.9%，预计11月降至13.0%，年底维持该水平 [3][18] - 货币政策上周资金成交量降、价格升、期限利差扩，一年期国债收益率周末收至1.40%，预计下沿1.3%、中枢1.4%，十年和一年国债期限利差微升至44个基点，十年和三十年国债收益率波动区间分别在1.6%-1.9%和1.8%-2.3% [3][18] - 资产端10月物量数据较9月走弱，关注经济企稳或上行时机，2025年全年实际经济增速目标5%左右，名义增速目标4.9%，需确认是否成未来1 - 2年中枢目标 [4][19] 股债性价比和股债风格 - 上周资金面松弛，受万科事件冲击债券表现不佳，股牛债熊，权益成长占优，十债收益率上行2个基点至1.84%，一债稳定在1.40%，期限利差升至44个基点，30年国债收益率上行3个基点至2.19% [6][21] - 2025年预计资产端实际GDP增速4 - 5%，负债端实体部门负债增速下行，中国2016年进入国家资产负债表边际收缩，2023年配置黄金时代开启，金融市场剩余流动性收缩，配置主线是哑铃型策略，股债性价比偏向债券 [20] - 年内有两次实体部门扩表，美国经济回落最悲观时候或已过去，中国外部环境蜜月期结束，国际资金将对等比较中美，中国胜出靠实体经济 [7][22] - 建议关注债券超调介入机会，若本周资金面达高点权益转入防御，后续主推长债加价值类权益资产，本周推荐上证50指数（80%仓位）、中证1000指数（20%仓位） [8][24] 行业推荐 行业表现回顾 - 本周A股缩量上涨，上证指数涨1.4%，深证成指涨3.6%，创业板指涨4.5%，申万一级行业中通信、电子等涨幅大，石油石化、银行等跌幅大 [29] 行业拥挤度和成交量 - 截至11月28日拥挤度前五为电子、电力设备等，后五为美容护理、综合等，本周拥挤度增长前五为电子、通信等 [32] - 本周全A日均成交量回落，传媒、通信等成交量同比增速高，煤炭、钢铁等跌幅大 [33] 行业估值盈利 - 本周申万一级行业PE(TTM)中通信、电子等涨幅大，石油石化、煤炭等跌幅大 [37] - 2024年全年盈利预测高且当下估值相对历史偏低的行业有银行、证券等 [38] 行业景气度 - 外需边际回升，10月全球制造业PMI升至50.8，主要经济体涨跌互现，CCFI指数环比跌0.1%，港口货物吞吐量回落，韩国、越南出口增速有变化 [42] - 内需方面最新一周二手房价格跌，数量指标涨跌互现，高速公路货车通行量回落，产能利用率11月略回升但处历史低位，汽车成交量高，新房成交低，二手房成交季节性回落，生产资料价格指数环比涨0.2% [42] 公募市场回顾 - 11月第4周主动公募股基多数跑赢沪深300，10%、20%、30%和50%周度涨跌幅分别为6%、4.9%、4.1%、3.1%，沪深300周度涨1.6% [59] - 截至11月28日主动公募股基资产净值3.83万亿元，较2024Q4的3.66万亿元小幅上升 [59] 行业推荐 - 缩表周期下股债性价比偏向权益幅度有限，价值风格占优概率高，推荐A+H红利组合13只个股、A股组合20只个股，集中在银行、电信等行业 [9][16][65]