报告投资评级 - 行业投资评级：领先大市-A [4] 报告核心观点 - 硫磺价格正迎来第三轮大级别上涨，截至2025年11月25日，镇江港硫磺现货价已达3950元/吨，接近2022年历史次高点 [1] - 本轮价格上涨由供需两侧结构性变化驱动，供给端受全球炼化产能长期收缩及俄罗斯炼厂不可抗力影响，需求端则受中国磷酸铁锂和印尼镍冶炼等新能源产业爆发式增长拉动 [1][2][3][8] - 硫磺定价本质是全球供需平衡表的映射，中国作为高度依赖进口的国家，价格主导权在国际市场 [1][27][29] - 预计2025-2027年全球硫磺供需缺口将分别达到-30万吨、-513万吨和-405万吨，价格有望冲击历史高点，涨价高度和持续性可能超预期 [8][49] 按报告目录结构总结 硫磺行业概述 - 硫磺是制备硫酸的核心原材料，是农业、化工、新能源等领域重要的工业基础原料 [1][13] - 硫磺主要来源于石油和天然气炼化过程的副产品，其产量与炼化行业整体景气度及装置开工负荷高度联动，供给缺乏价格弹性 [14] - 下游需求中，农业板块（主要是磷肥）占比超过50%，新能源领域需求呈现爆发式增长 [18] 硫磺价格复盘与定价机制 - 历史上硫磺经历三轮大级别上涨：2008年（高点近6000元/吨）、2022年（高点约4000元/吨）和2025年（高点3985元/吨） [1][24][26] - 三次行情均源于海外硫资源流动受阻或分配不均，但本轮行情的新特点是新能源需求取代传统农化需求成为关键变量 [27][28] - 中国硫磺进口依存度接近50%，港口库存与价格呈明显负相关，国内价格是国际供需的被动接受者 [26][29] 供给分析 - 全球炼化产能面临长期结构性调整，炼厂加工量预计从2024年的8260万桶/日降至2050年的8050万桶/日，制约硫磺供给增量 [2][32] - 俄罗斯作为世界第二大硫磺生产国（年产量约560万吨），因炼厂遭无人机袭击，2025年四季度预计影响100万吨供应，已从净出口国变为净进口国，供应紧张态势或持续至2026年上半年 [2][33][37] 需求分析 - 中国磷酸铁锂产量从2022年的150万吨提升至2024年的近250万吨，2025年1-9月产量已达266万吨，全年或超360万吨，预计对应106万吨新增硫磺需求 [3][8][39] - 印尼MHP产能快速扩张，预计2026年新增65.8万吨产能，以1吨MHP单耗硫磺10吨计，将新增658万吨硫磺需求 [8][42] - 硫化物固态电池路线中，硫化锂在材料成本中占比高达82%，为硫磺打开远期成长空间 [48] 投资标的与受益逻辑 - 炼厂副产：中国石化（834万吨/年）、中国石油（368万吨/年）、荣盛石化（121万吨/年）、恒力石化（54万吨/年）等企业将直接受益于硫磺涨价带来的利润弹性 [9][53] - 硫磺回收：三维化学（设计、总承包245套硫磺回收装置，总规模1316.6万吨/年）、镇海股份（设计、总承包64套装置，总规模580.3万吨/年）等工程公司有望受益于下游资本开支增加 [9][53] - 硫铁矿：粤桂股份（保有硫铁矿资源量1.11亿吨）、六国化工（控股股东拥有1.71亿吨硫铁矿储量）等企业，硫磺每上涨500元/吨，按品位换算后每百万吨硫精矿可增厚利润2.4亿元 [9][54]