报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 11月债市增量利好有限致利率震荡上行曲线走陡，12月大概率不会延续调整走出7月中下旬行情 [3][7] - 12月关键看年末货币政策预期和资金面表现，明年初降息可能性较高，12月资金面值得期待，供需关系利于债市，建议把握1月中旬前做多机会，10年国债利率可向下突破1.7% [3] - 预计12月政治局会议大概率延续“更加积极的财政政策+适度宽松的货币政策”组合，产业支持科技创新与消费发展，中央工作会议前后15天利率通常下行为主，需关注会议前后央行表述及经济开门红诉求 [3] - 预计12月降息概率较低，但考虑年末基本面等情况，年内降准与年初降息仍可期待 [3] - 11 - 12月央行买入国债规模大概率放量超1000亿元，12月资金有望进一步宽松、降准可期 [3] - 12月政府债净融资同比环比大幅下降，信贷不强，供需结构有利债市，跨年配置行情需等待非银情绪回暖，关注中央经济工作会议前后机会 [3] 根据相关目录分别进行总结 11月增量利好有限，利率震荡上行 - 11月利率震荡上行曲线走陡，10年国债上行4.58bp至1.84%，1年与10年国债期限利差走扩2.67BP至43.95BP，主因债市增量利好有限、货币政策宽松信号不明，叠加多因素影响债市表现弱 [7] - 市场逻辑类似6月底、7月初，新增利好有限止盈盘推动债市调整，宏观上基本面弱但货币政策信号不明，机构行为上券商自营等带头抛盘 [7] - 基金销售新规消息、中美元首通话、万科债务展期、固收+产品赎回压力等多因素共振致全月利率债阴跌 [7] 12月会不会像7月 - 市场担心12月延续调整走出7月中下旬行情，但可能性较小，因当下利率处合意区间上沿，增量利空不足，12月资金利率中枢或下移、政府债供给缩量 [14] 历史上12月债市表现如何 - 历史上12月国债利率多数下行，2018年以来几乎全部下行，受冬季生产弱、经济压力显现、货币预期与资金宽松推动，仅2022年因赎回负反馈有局部调整 [16] - 11月宏观数据公布对12月债市走势有影响，金融、出口数据影响突出，年末市场更关注社融和信贷 [17] - 12月债市关注中央经济工作会议与政治局会议宽货币预期、基本面疲软是否降息、央行买债能否放量、跨年配置行情能否演绎 [18] 重要会议前后是否引致宽货币预期 - 12月政治局会议多在上旬召开，之后2 - 7天开中央经济工作会议，2020年以来中央经济工作会议前15天利率下行为主权益上行为主，会议期间利率涨跌互现权益大多上行，闭幕后15天利率下行权益走弱 [20][21] - 会议本身对货币政策定调变化不大，关键看会议前后央行表述及经济开门红诉求，历史上会议前后宽货币预期可能源于重要人物发言 [25] - 考虑经济未企稳、房价未止跌、开门红诉求，央行年底降准、明年初降息可能性不低 [25] 基本面继续疲软，1月会降息吗 - 11月制造业PMI低位小幅改善未超预期，市场对其交易可能有限，经济下行但利率未相应定价，因市场对经济节奏有预期且GDP增长目标实现难度小，货币政策宽松预期低 [28] - 11月黑色、化工等价格整体萎靡，有色偏强，后续CPI同比可能冲高，受基数、春节错位和成本推动因素影响 [30][32] - 预计12月降息概率低，四季度货币外政策已发力，且要考虑明年存量贷款重定价问题，但明年初货币先行发力概率较高 [35][36] 国债净买入有望放量，资金利率向下突破 - 年内国债买卖是配合财政和引导市场预期主要工具，11 - 12月央行买入国债规模大概率超1000亿元，可表达支持立场、维稳债市，11月底DR001已下破1.31% [37][38] - 11月中旬资金阶段性趋紧后恢复平稳，12月资金有望进一步宽松、降准可期，关注银行负债端波动，11月末DR001下破可能指向货币政策基调，12月运行区间或下移 [40] 供需结构愈发有利于债市 资产供给同比继续降低 - 12月政府债发行预计放量但净融资同比环比大幅下行，预计国债发行9612亿元、净融资2251亿元，地方债发行3895亿元、净融资2708亿元，政府债发行21007亿元、净融资4960亿元，社融增速可能下行至8.1% [43][44] 跨年配置行情不会缺席，等待非银情绪回暖 - 11月基金赎回、买入下滑，券商等买入力度下降，保险净买入超季节性，银行买入规模上行，跨年配置需等待非银情绪回暖 [47] - 跨年配置行情需宏观因素触发，关注中央经济工作会议前后央行表态，重点关注12月中旬 [47][48]