报告投资评级 - 行业评级：推荐（维持）[6] 报告核心观点 - 行业基本面下政策的边际变化以及针对未来的压力测试是资本市场关注的要点[4] - 判断净租金回报率与按揭利率之差收窄是推动新房及二手房合计总需求筑底的关键观察点[4] - 相较于博弈基本面和政策，围绕合理估值区间做投资或更可取，当前板块调整后PB约1.2倍，销售前5重点房企调整后PB平均约0.7倍[4] - 关注全国性和区域性房企风险溢价修复的三条主线：21年后资产负债表贡献利润表较优、部分企业信用溢价、困境反转[4] 新房市场表现 - 11月1日-27日，样本39城新房网签面积同比-33%，降幅较10月扩大6 PCT[3] - 分城市能级看，一线城市（4城）同比-40%，降幅扩大4 PCT；二线城市（10城）同比-26%，降幅扩大9 PCT；三线城市（25城）同比-39%，降幅扩大7 PCT[3] - 新房网签面积环比处于近5年同期较高水平[11] 二手房市场表现 - 11月1日-27日，样本16城二手房网签面积同比-12%，降幅较10月收窄10 PCT[3] - 分城市能级看，一线城市（2城）同比-21%，降幅收窄6 PCT；二线城市（4城）同比-16%，降幅收窄18 PCT；三线城市（10城）同比+2%，实现转正并提升10 PCT[3] - 二手房网签面积环比高于过去4年同期水平[14] 滚动网签与日均表现 - 新房和二手房日均网签面积低于去年同期水平[1] - 新房日均网签面积低于2019-2024年同期水平；二手房日均网签面积低于2019-2020和2023-2024年同期水平，但高于2021-2022年同期水平[17] 土地市场（拿地） - 2025年1-10月，全国累计土地成交建筑面积同比-11%，降幅较1-9月扩大2 PCT；累计成交楼面均价同比+13%，增幅收窄4 PCT[19] - 2025年10月单月，全国土地成交建筑面积同比-23%，成交楼面均价同比-6%，流拍率14%，较上月下降9.5 PCT[19][21] - 分能级看，1-10月一线城市成交建面同比-17%，楼面价同比+28%；二线城市成交建面同比-6%，楼面价同比+17%；三四线城市成交建面同比-12%，楼面价同比+3%[19] 库存与去化 - 2025年10月，推盘未售去化周期较9月上升[28] - 拿地未售和推盘未售口径库存较9月上升，开工未售口径库存较9月下降；拿地未售和推盘未售口径去化周期较9月上升，开工未售口径去化周期较9月下降[28] - 分城市看，一线和二线城市推盘未售库存较上月下降，三四线城市推盘未售库存较上月上升；各能级城市推盘未售去化周期均较上月上升[30] 前瞻及佐证指标 - 二手价格与租金：截至2025年10月，北京和上海二手成交价格同比降幅扩大，租金同比降幅收窄；广州租金同比降幅扩大幅度大于二手价格；深圳二手价格同比降幅扩大，租金同比增幅扩大[4][15] - 二手带看人数：截至2025年10月，12个样本城市平均带看人数环比由9月的-3.3%转正至+2.2%，同比由9月的+15.3%转负至-15.4%[4][38] - 挂牌价调涨占比：截至2025年10月，12个样本城市挂牌价调涨房源占比从9月的5.6%下降0.1 PCT至5.5%，同比降幅较9月扩大41.0 PCT至-55.6%[4][45] - 流动性前瞻：截至2025年11月，宏观层面流动性环比紧缩力度收窄，同比宽松力度收窄[4][42]