报告行业投资评级 - 沪金、沪银维持谨慎偏多 [5][10] 报告的核心观点 - 美联储降息路径虽存波折，但宽松趋势明确，2025年政策利率预计逐步降至3.6%-3.7%，后续两年延续温和下调；美国经济软着陆通道打开，但消费动能趋弱、通胀韧性较强、就业市场疲软，货币政策需平衡就业与通胀目标，且美联储人事变动或强化宽松预期 [6] - 美元长周期或难维持强格局，美国财政赤字高企、国债供需失衡及政府停摆风险持续削弱美元信用体系稳定性，贵金属定价逻辑转向“美元信用主导”，全球央行与居民端配置黄金需求激增，2025年黄金投资需求主导增长，预计2026年金价运行在900元/克 - 1100元/克 [7][8] - 白银工业需求受光伏装机驱动，但供给端依赖铜/锌伴生矿，长期紧平衡格局难改；美元走弱预期下，白银波动率高于黄金，金银比回落或推动价格高弹性上行，预计2026年银价运行在12000元/千克 - 14500元/千克 [9] 根据相关目录分别进行总结 美联储降息途中波折仍存但不改宽松趋势 - 降息路径仍不确定，点阵图显示大概率节奏温和：近期美联储官员发声使市场对12月降息预期从低到高切换，截至2025年11月26日，Fedwatch显示12月降息概率为84.9%；点阵图显示官员普遍预期政策利率自当前高位在2025年持续下行，中位数约3.6%–3.7%，2026–2028年缓步降至约3%附近 [16] - 美经济软着陆通道打开，但货币政策趋势仍向宽松：2025年美国消费动能由扩张转向谨慎，经济增长需求不足，经济成色由“稳中偏强”转为“温和放缓”；制造业与服务业PMI同步放缓，产业侧双端同步放缓；通胀韧性较强，未来通胀上行概率或大于下行概率；就业市场新增非农数据疲软，失业率边际抬升风险未消；美联储人事变动或向“亲降息”方向倾斜，强化宽松预期 [21][25][27][31] 美元长周期或难维持强格局，贵金属仍有向上空间 - 美国财政隐忧叠加多重风险事件，美元信用受冲击：2020年起美国宏观组合呈“财政宽松、货币偏紧”，财政赤字虽有回落但仍高于常态，利息支出占比上升加重财政现金流压力；美债市场发行成本上升、拍卖波动加大，海外投资者或扩大对其他储备货币与资产的配置比例；2025年美国政府停摆削弱美元资产稳定性与可预期性，推动黄金需求 [34][39][45] - 贵金属定价逻辑已转向交易美元走弱后的通货需求：传统黄金定价以美长债实际利率与金价负相关为基础，但近三年在美元全球信用受挫环境下，该定价框架失去解释力；俄乌冲突后，金价驱动转向地缘风险、金融制裁与储备资产安全性评估，黄金通货属性凸显，配置需求上升，定价逻辑向“美元指数与美元信用主导”转变 [46][50][52] - 全球黄金配置需求有望延续增势：2025年全球黄金需求延续增长，三季度投资需求主导，黄金ETF总持仓大幅增加，金条与金币需求连续四个季度突破300吨，金饰消费额同比增长但消费量承压；2025Q3全球央行购金量仍处高位，前三季度累计购金634吨；中国央行连续增持超2300吨；全球黄金ETF资金流入趋势强化，欧美投资者成为主要驱动力 [54][57][60] - 稳定币维护美元资产地位，黄金通货地位遭挑战？：稳定币是美元链上的数字化延伸，美国《GENIUS稳定币监管法案》凸显巩固美元全球核心货币地位；稳定币对黄金影响有利空和利多情形，最可能的情形是黄金与稳定币共存，或黄金稳定币作为美元/美债稳定币的风险对冲 [65][69][70] 白银上游未见明显增量，需求催化下供需面偏紧 - 2025年白银出现飙涨，上半年伦敦现货白银库存跌至历史新低，ETF实物持仓量大幅攀升，多重因素构筑挤仓行情 [72] - 需求侧光伏用银量预计2025年达约1.957亿盎司，实物白银投资有环比回升迹象，定价重心短期内或转向投资需求端；供给端矿产增量有限，全球新增依赖铜/锌项目伴生回收，供给缺乏上调能力 [79][82] - 美元趋弱将支撑白银金融属性溢价，推动金银比回落向50 - 70中枢水平，白银受益于“金属金融属性 + 工业缓冲”双驱动 [82]