核心观点 - 报告核心观点为从企业年末的库存行为分析，预计2026年下半年周期弹性较大 [1][8] - 2025年11月中国制造业PMI环比改善，但原材料库存指数为47.3%，环比持平，产成品库存为47.3%，环比下降0.8个百分点，显示企业原料及下游库存均在去化 [2][8] - 生产型企业因资金回笼需求通常在年末降低库存，但新年需签署原料长期合约，若合约货比例偏少，市场好转时现货需求增加，现货价格通常高于合约货 [2][8] - 完整基钦周期为3-4年，2024年起国内原料及产成品库存窄幅波动但整体下行，预计2026年美联储降息趋势不变，国内反内卷、扩内需效应将逐渐体现 [2][8] - 从资产配置角度，商品原料短期承压，债市震荡，看好权益板块利润向好方向如有色、钢铁、电力设备等，科技仍是长期主线如芯片、AI等 [2][8] 全球大类资产回顾 - 11月28日当周全球股市上涨，科技风格反弹明显，主要商品期货中黄金、铜、原油、铝均收涨，美元指数小幅下跌，非美货币普遍升值 [2][11] - 权益方面表现排序为纳指>创业板指>恒生科技指数>标普500>深证成指>日经225>德国DAX30>科创50>道指>恒生指数>英国富时100>法国CAC40>沪深300指数>上证指数 [2][11] - 俄乌局势反复，美联储降息预期回升，原油价格当周震荡，黄金价格当周反弹 [2][11] - 工业品期货方面，南华工业品价格指数下跌，螺纹钢小幅上涨，炼焦煤、水泥、混凝土小幅回落，高炉开工率当周下跌 [2][11] - 乘用车截至11月28日当周日均零售6.02万辆，环比上涨8.67%，同比下跌11.00%，BDI环比上涨12.53% [2][11] - 国内利率债收益率上行，中债1Y国债收益率上涨0.09BP至1.4017%，10Y国债收益率上涨2.46BP至1.8412% [2][11] - 美债收益率下行，2Y美债收益率当周下行4BP至3.47%，10Y美债收益率下行4BP至4.02% [2][11] - 美元指数收于99.44，周下跌0.71%，离岸人民币对美元升值0.48% [2][11] 国内权益市场回顾 - 11月28日当周风格方面成长>周期>消费>金融，日均成交额为17254亿元，前值18488亿元 [2][18] - 申万一级行业中27个行业上涨，4个行业下跌，涨幅靠前行业为通信(+8.70%)、电子(+6.05%)、综合(+4.43%)，跌幅靠前行业为石油石化(-0.73%)、银行(-0.59%)、煤炭(-0.51%) [2][18] 利率及汇率跟踪 - 资金面周内宽松格局延续，主要受央行持续中长期流动性投放支撑，央行开展1万亿元MLF操作，净投放1000亿元，通过买断式逆回购累计净投放5000亿元 [18] - 利率债方面在基金赎回新规、促消费政策落地、风险偏好上升等因素催化下，前期观望情绪集中释放，收益率有所上升 [18][21] - 美债方面美联储重要官员鸽派言论影响下，降息预期快速上升，市场交易逻辑从数据驱动转向预期博弈，美债收益率普遍下行 [24][25] - 汇率方面降息预期升温，美元指数回落，人民币刷新年内新高，离岸人民币对美元收于7.0713，升值341.40基点 [26] 大宗商品跟踪 - 原油截至11月28日当周WTI原油收于58.55美元/桶，较上周微涨0.8%，美国原油产量为1381.4万桶/天，同比增加32.1万桶/天 [27] - 黄金伦敦金现收于4218.55美元/盎司，较上周上涨3.8%，10月我国央行增持黄金储备1万盎司 [43] - 金属铜SHFE电解铜连续合约结算价格为86664元/吨，环比上升0.7%，同比增16.6%，LME伦铜3个月合约结算价为10882美元/吨 [59] - 电解铜现货库存为17.43万吨，环比下降9.8%，同比上升29%，港口库存约为67.4万吨，环比上升13% [59] 行业高频数据 - 30大中城市商品房销售面积环比上涨9.5%，同比下跌34.3%，一线城市环比涨10.0%，二线城市环比涨8.7%，三线城市环比涨11.5% [82] - BDI指数环比上涨12.53%，同比上涨89.1% [82] - 南华工业品价格指数环比下跌0.3%，同比下跌7.8%，螺纹钢环比上涨0.7%，同比下跌6.5% [82] 重要市场数据 - 10月规模以上工业企业利润总额累计同比1.9%，前值3.2%，当月同比降至-5.5%，前值21.6% [88][89] - 11月制造业PMI为49.2%，环比改善0.2个百分点，非制造业PMI为49.5%，环比下降0.6个百分点 [94] - 新出口订单指数升至47.6%，环比上升1.7个百分点，高于前10个月均值47.2% [94]