报告投资评级 - 增持（维持）[5] 报告核心观点 - 报告以乐舒适（LesComfort）作为非洲卫生用品龙头案例，重点分析其受益于新兴市场高增长机遇的核心竞争力与成长性 [1] - 报告认为商贸零售行业短期应重视海南板块及春节旺季弹性子板块，中期看好新消费优成长、转型改革困境反转、出海相关及政策利好四条主线 [8] 公司概况与业绩（乐舒适） - 发展历程：公司2009年作为森大集团内部业务分部起步，通过完善品牌矩阵（包括Softcare、Veesper、Maya、Cuettie、Clincleer）和进入西非、东非、拉美市场实现扩张；2018年开始在加纳本地化生产，目前已在8个非洲国家和1个美洲国家设立工厂，采用“本地产、本地销”模式；2022年自森大集团分拆，2025年11月10日在港交所主板上市 [1] - 业绩表现：公司收入从2022年的3.2亿元提升至2024年的4.54亿元，2022-2024年复合年增长率（CAGR）为19%；经调整净利润从2022年的0.18亿元提升至2024年的0.98亿元，CAGR达130%；经调整净利率从2022年的5.7%提升至2024年的21.5%；2025年1-4月收入为1.6亿元，同比增长16%，经调整归母净利润为0.33亿元，同比增长13% [1] - 募集资金用途：拟募集21.41亿港元，其中15.27亿港元用于扩大产能与升级生产线，2.47亿港元用于在非洲、美洲、中亚进行营销推广活动，1.01亿港元用于战略收购卫生用品行业业务，0.1亿港元用于升级CRM系统 [1] 收入与毛利构成（乐舒适） - 收入构成：2024年婴儿纸尿裤/卫生巾/婴儿拉拉裤/湿巾收入分别为3.4亿元/0.8亿元/0.2亿元/0.1亿元，占比各为75%/17%/5%/3%，2022-2024年收入CAGR各为17%/34%/9%/28% [2] - 毛利构成：2024年婴儿纸尿裤/卫生巾/婴儿拉拉裤/湿巾毛利分别为1.17亿元/0.30亿元/0.06亿元/0.08亿元，占比各为73%/19%/4%/5%，2024年毛利率各为34%/38%/28%/52%，相较于2022年各提升11/20/3/13个百分点 [2] 行业空间与竞争格局 - 市场空间：新兴市场的婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾规模稳步增长，其中非洲/美洲/中亚市场规模将从2025年的41亿元/79亿元/5亿元增长至2029年的56亿元/90亿元/6亿元，2025-2029年CAGR各为7.9%/3%/4.8% [3] - 竞争格局：以销量计算，2024年非洲婴儿纸尿裤/卫生巾CR5各为61.2%/39.8%，公司市占率各为20.3%/15.6%均排名第一；以收入计算，2024年非洲婴儿纸尿裤/卫生巾CR5各为61.0%/41.3%，公司市占率各为17.2%/11.9%均排名第二 [3] 核心竞争力分析（乐舒适） - 品牌与产品：拥有差异化品牌矩阵（如Softcare高端品牌、Maya等大众品牌），覆盖不同客户群体；婴幼儿纸尿裤SKU数从2022年初的143个提升至2025年4月的263个，卫生巾SKU从28个提升至44个 [4] - 生产与产能：截至2025年4月底，在非洲8个国家拥有8个工厂、51条生产线，婴儿纸尿裤/婴儿拉拉裤/卫生巾/湿巾总设计年产能各为63亿片/35亿片/29亿片/90亿片；婴儿纸尿裤2022-2024年产能利用率均在77%及以上（2025年1-4月降至67%，主因新生产线安装） [4] - 渠道网络：截至2025年4月底，在12个国家设立18个销售分支机构，覆盖超2800个批发商、经销商、商超等零售点，可触达80%及以上本地人口 [4][7] - 管理团队：董事长在新兴市场有超28年业务运营经验，执行董事平均拥有18年快消零售行业经历；管理团队中14位在非洲有超10年工作经验；截至2025年4月底，90%员工为本地招聘，74.9%管理岗位由本地员工担任；公司有成功扩张经验，如2022年在喀麦隆、乌干达、贝宁投产后，收入从2022年0.33亿元提升至2024年0.74亿元，CAGR达48.6% [7] 行业投资建议与市场表现 - 投资主线：短期重视海南板块（免税政策加持+基本面改善）、春节旺季弹性子板块（跨境电商、部分景区、商超、黄金珠宝等）；中期看好新消费优成长、转型改革困境反转、出海相关、政策利好四条主线；推荐标的包括小商品城、名创优品、中国中免、华住集团等 [8] - 市场表现：商贸零售指数本周（2025年11月24-28日）上涨3.45%，跑赢上证综指2.05个百分点；社会服务指数上涨3.92%，跑赢上证综指2.52个百分点；板块内个股如茂业商业（+51.11%）、广百股份（+18.72%）领涨 [12][13]