投资评级 - 首次覆盖百度集团-SW (9888 HK)，投资评级为“优于大市” (OUTPERFORM) [1] - 目标价为每股171.00港元，较现价113.80港元有约50%的上涨空间 [1] 核心观点 - 百度作为国内全栈布局的AI领导者，其战略定位与商业化前景值得重点关注 [2] - 公司正集中资源深度挖掘并整合AI相关业务，以加速AI产品的货币化进程 [2] - Apollo Go（萝卜快跑）业务持续提速，其价值释放将贡献公司估值 [3] - 公司利润率预计已在2025年第三季度触底，资产减负后有望回升 [3] - 传统广告业务虽仍承压，但云业务在大模型需求支撑下保持较快增长势头 [3] 业务表现与展望 - 2025年第三季度公司首次披露AI驱动的新业务收入，合计同比增长50%，占百度核心业务收入39% [2] - AI云基础设施收入为42亿元人民币，同比增长33%，其中AI加速器订阅制收入同比增长128% [2][6] - AI应用（文库、网盘、数字员工等）收入为26亿元人民币，同比增长6% [2][6] - AI原生营销业务（智能体、数字人等）收入为28亿元人民币，同比增长263%，占百度核心在线营销收入的18% [2][7] - 2025年10月，Apollo Go周均全无人订单量突破25万单；截至11月该业务累计订单超1,700万单 [3][10] - 管理层预计Apollo Go在2026年将在更多城市实现盈亏平衡，并同步启动海外试点 [3][10] - 移动端搜索已有70%内容为AI搜索（广告负载低），预计四季度百度核心广告同比下降14%，云业务同比增长14% [3] 财务预测 - 预计百度集团2025年收入为1,291.63亿元人民币（同比-3.0%），2026年为1,274.11亿元人民币（同比-1.4%），2027年为1,315.09亿元人民币（同比+3.2%） [1][11] - 预计百度集团2025年净利润为187.07亿元人民币（同比-31%），2026年为245.23亿元人民币（同比+31%），2027年为260.16亿元人民币（同比+6%） [1][11] - 预计百度核心业务经调整净利润率将从2025年的18%提升至2027年的25% [11] 估值分析 - 采用分类加总估值法（SoTP），对百度各业务板块进行分部估值 [4][13][16] - 传统搜索广告业务：1倍2025年预期市盈率，估值22亿美元 [4][13][16] - AI云业务：15倍2025年预期市盈率，估值35亿美元 [4][13][16] - AI SaaS业务：10倍2025年预期市盈率，估值46亿美元 [4][13][16] - 其他传统业务：8倍2025年预期市盈率，估值11亿美元 [4][13][16] - 萝卜快跑（Apollo Go）：35倍2030年预期市盈率（12%折现率），估值573亿美元 [4][13][16] - 昆仑芯：15倍2029年预期市盈率（12%折现率），估值58亿美元 [4][13][16] - 净现金减去部门亏损：195亿美元 [4][13][16] - 在应用45%的集团折扣后，得出总市值为4,647亿港币，目标价每股171港元，对应百度集团2025年18倍预期市盈率 [4][13][16]