投资评级与目标 - 首次覆盖知乎-W (2390 HK)，给予“优于大市”评级 [2] - 目标价为每股14.80港元，较现价9.56港元有约54.8%的上涨空间 [2] - 估值基于2025财年1.2倍市销率 [13][16] 核心观点总结 - 知乎是中国领先的问答式在线内容社区，其高黏性、高信任度的“专业讨论”场域持续吸引高价值用户与品牌预算 [3] - 生成式AI在问答扩展、个性化推荐及广告创意生成等场景的深度融合，有望提升平台内容供给与商业转化效率 [3] - AI与社区的深度融合在技术上持续演进，并通过提升用户活跃度与生态规模，展现清晰变现潜力 [4] - 公司拥有充足的现金储备，管理层承诺持续回报股东，2025年前九个月已回购6,650万美元股票 [5] 近期业绩回顾 - 2025年第三季度总收入为6.589亿元人民币，同比下降22%，环比下降8%，但较市场预期高1.5% [3][7] - 第三季度经调整净亏损为2,100万元人民币，优于市场预期的亏损5,900万元 [3] - 经调整经营利润率为-11%，总运营费用同比下降24% [3][7] - 经调整毛利率为61%，同比下降3个百分点；月付费用户数为1,430万，同比下降13% [3][7] 各业务板块展望 - 在线营销业务：预计在2025年第四季度触底，管理层设定2026年每季度营销服务收入不低于2025年第三季度水平 [4] - 付费会员业务：仍在调整中，正进一步区分免费/付费体验，并将会员权益更深嵌入社区，预计第四季度收入为3.44亿元人民币 [4] - 其他业务：职业教育已达盈亏平衡，因其体量较小，已并入“其他业务” [4] - 基于此，报告预测知乎2025年第四季度总收入为6.4亿元人民币，同比下降25%；2025财年总收入为27.5亿元人民币，同比下降24% [4] 盈利前景与成本控制 - 公司有信心在2025年实现首次年度经调整后盈利，并在2026年持续维持盈利 [4] - 2025年第三季度的小幅亏损属于主动优化，旨在解决低效环节、夯实可持续基础 [4] - 报告预测知乎2025-2027年经调整净利润分别为3,334万元、4,748万元及1亿元人民币，对应利润率分别为+1%、+2%、+4% [9] AI技术应用与生态重塑 - 第三季度AI功能“直答”的渗透率超过15%，同比增长四倍 [4] - AI创作工具上线三个月采用率已突破20% [4] - 2025年11月底“直答”将升级为主入口，开始提供跨话题趋势摘要，有望进一步拉动用户活跃度 [4] 财务预测与估值 - 报告预测知乎2025–2027年收入分别为27.5亿元、24.3亿元、24.5亿元人民币，同比变化为-24%、-11%、+1% [9] - 预测毛利率将稳步提升，从2024年的60.6%升至2025-2027年的61.7%-62.0% [2][17] - 由于公司预计在2025年才首次实现盈利，估值主要参考市销率，并因业务调整期给予一定折价 [13]