投资评级 - 报告对波司登的投资评级为“买入”，并予以维持 [1] 核心观点 - 报告认为波司登FY26H1业绩符合预期，看好其旺季销售表现 [1] - 展望下半财年，冷冬预期及春节旺季延长有望催化销售，看好高品牌势能下公司业绩高质量增长 [7] - 维持FY26-28归母净利润预测，对应市盈率估值具吸引力，故维持“买入”评级 [7] FY26H1业绩表现 - 营收为89.28亿元，同比增长1.4% [7] - 归母净利润为11.89亿元，同比增长5.3% [7] - 中期派息每股6.3港仙 [7] 分业务板块表现 - 品牌羽绒服业务：收入65.68亿元，同比增长8.3%，占总收入73.6% [7] - 波司登主品牌收入57.19亿元，同比增长8.3% [7] - 雪中飞收入3.78亿元，同比下降3.2% [7] - 冰洁收入0.15亿元，同比下降26.0% [7] - 自营/批发收入分别同比增长6.6%/7.9% [7] - 毛利率同比下降2.0个百分点至59.1% [7] - 零售网点总数净增加88家至3,558家 [7] - 贴牌加工业务：收入20.44亿元，同比下降11.7%，毛利率同比提升0.4个百分点至20.5% [7] - 女装业务：收入2.51亿元，同比下降18.6%，毛利率同比下降1.9个百分点至59.9% [7] - 多元化服装业务：收入0.64亿元，同比下降45.3% [7] 盈利能力与运营效率 - 整体毛利率同比微升0.1个百分点至50.0% [7] - 分销开支费用率为27.5%，同比上升1.7个百分点 [7] - 行政开支费用率为7.2%，同比下降1.5个百分点 [7] - 归母净利润率同比提升0.5个百分点至13.3% [7] - 存货周转天数为178天，同比下降11天 [7] - 经营活动现金流净额为-10.84亿元 [7] - 期末现金及现金等价物为30.34亿元 [7] 财务预测 - 预测营业总收入：FY26E为285.12亿元，FY27E为314.20亿元，FY28E为346.26亿元 [1] - 预测归母净利润：FY26E为39.38亿元，FY27E为43.93亿元，FY28E为48.97亿元 [1] - 预测每股收益（EPS）：FY26E为0.34元，FY27E为0.38元，FY28E为0.42元 [1] - 预测市盈率（P/E）：FY26E为13.33倍，FY27E为11.95倍，FY28E为10.72倍 [1]