投资评级 - 报告对波司登（03998 HK）的投资评级为“买入-A”，并予以维持 [3][9] 核心观点 - 波司登在FY2025/26上半财年，品牌羽绒服业务引领营收实现稳健增长，利润增速快于营收增速，库存周转速度显著提升 [3][4][8] - 公司通过帮助加盟商进行库存去化，为旺季销售打下灵活的库存基础，预计零售折扣保持坚挺，看好其达成全年销售目标 [5][8][9] - 维持盈利预测，预计公司2026-2028财年净利润将持续增长，当前估值水平具有吸引力 [9][11] 财务业绩表现 - FY2025/26H1实现营收89.28亿元，同比增长1.4%，实现归母净利润11.89亿元，同比增长5.3% [3] - 公司宣派中期股息每股普通股6.3港仙 [3] - 上半财年公司毛利率同比轻微提升0.1个百分点至50.0%，归母净利率同比提升0.5个百分点至13.3% [8] - 平均存货周转天数为178天，同比减少11天，经营活动现金流净额为-10.84亿元，较上年同期的-34.83亿元大幅收窄 [8] 分业务板块表现 - 品牌羽绒服业务共实现收入65.68亿元，同比增长8.3%，是营收增长的主要驱动力 [4] - 波司登主品牌实现收入57.19亿元，同比增长8.3%，雪中飞品牌收入同比下降3.2%至3.78亿元，冰洁品牌收入同比下降26.1%至0.15亿元 [4] - 贴牌加工业务实现收入20.44亿元，同比下降11.7%，主要受关税影响承压 [4] - 女装业务实现收入2.51亿元，同比下降18.6%，多元化服装业务实现收入0.64亿元，同比下降45.3% [4] 渠道运营与会员发展 - 品牌羽绒服业务自营渠道收入同比增长6.6%至24.11亿元，批发渠道收入同比增长7.9%至37.01亿元 [5] - 截至2025年9月30日，公司羽绒服业务常规零售门店较期初净增加88家至3558家，其中波司登品牌门店净减少67家至3140家，雪中飞品牌门店净增加126家至389家 [5] - 品牌羽绒服业务线上渠道收入同比增长2.4%至13.83亿元，占该业务比重21.1% [5] - 波司登品牌在天猫及京东平台共计会员约2140万，在抖音平台共计粉丝约1100万，分别新增粉丝约40万、超100万 [5] 未来盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028财年净利润分别为39.31亿元、43.82亿元、47.86亿元 [9] - 以2025年11月27日收盘价计算，对应2026-2028财年市盈率（PE）分别为13.5倍、12.1倍、11.1倍 [9] - 预计2026-2028财年营业收入将持续增长，毛利率将稳定在57.6%-57.8%之间 [11]