核心观点 - 报告认为2026年煤炭行业供需格局有望改善，在需求增量大于供给增量的假设下，煤炭价格中枢将抬升，维持行业“看好”评级 [5] - 预计2026年煤炭消费量49.5亿吨（同比增长1%），产量48.7亿吨（同比增长0.6%），动力煤均价预计在800-850元/吨，焦煤均价预计在1500-1700元/吨 [5] - 投资建议围绕两条主线：一是高股息、有增量的动力煤公司；二是困境反转的弹性标的 [5] 2025年回顾：供给 - 国内原煤产量呈前高后低走势，2025年1-10月全国原煤产量累计完成39.73亿吨，同比增长1.5%，但7月至10月单月增速转负 [2][16] - 煤炭进口同比下降，1-10月全国累计进口煤及褐煤3.88亿吨，同比减少11%，预计全年进口量同比下降10%左右 [2][24] - 疆煤外运规模整体平稳，截至2025年11月28日，乌铁局完成疆煤外运量8518.01万吨，同比增长6.4% [2][27] - 主要环节煤炭库存同比下降，截至11月下旬，北港合计库存、20大集团煤炭库存、六大发电集团存煤年同比分别下降16%、19.9%、1.7% [30] 2025年回顾：需求 - 煤炭消费整体呈现先抑后扬态势，1-10月全国商品煤消费总量约42.4亿吨，同比增长0.1%，主要因化工用煤增速高、钢铁用煤韧性强 [3][45] - 行业用煤需求分化明显，1-10月化工用煤3.6亿吨（同比增长10.9%），钢铁用煤5.9亿吨（同比增长0.2%），建材用煤4亿吨（同比下降4.9%），电力用煤23.5亿吨（同比下降1.1%） [3][45] - 全社会用电量保持增长，1-10月达86246亿千瓦时，同比增长5.1%，火电发挥托底保障作用 [52] - 粗钢净出口大幅增加，1-10月粗钢净出口10989万吨，较上年同期增加1529万吨，同比增长16.2% [47][72] 2025年回顾：价格 - 各煤种价格年内呈现V型反转，动力煤、炼焦煤、无烟煤年初价格分别为767、1520、980元/吨，年内最低分别跌至609、1230、820元/吨，截至11月28日分别反弹至816、1670、930元/吨 [4][86] - 长协价格整体平稳，秦皇岛5500大卡动力煤长协价从年初的693元/吨下调至7月最低的666元/吨，随后上调至11月的684元/吨 [4][96] - 1-10月各煤种平均价格同比均下跌，动力煤、炼焦煤、无烟煤价格均值分别为682.5、1466.2、882.9元/吨，同比分别下跌21.1%、30.4%、11.3% [86] 2026年展望：政策环境 - 政策在限产和保供之间寻求动态平衡，年中出台的查超产政策旨在促进供应平稳有序，冬季能源保供要求稳定生产供应 [5][106] - 产能置换政策可能通过产能指标限制产能规模，若严格执行，未来可能需要进行减产 [104][105] - “十五五”规划提出加快建设新型能源体系，煤炭发挥兜底保障作用，火电调峰将增加供电煤耗 [5][114] 2026年展望：市场机制 - 提出“供需决定库存，库存决定价格”的分析框架，认为中国煤炭市场与美国天然气市场具有相似性，可参考库存与5年均值的关系来预测价格趋势 [5][117][120] - 基于该框架，预计2026年煤炭库存水平将介于2024-2025年之间，价格中枢有望抬升 [5][121] 2026年展望：供需预测 - 预计2026年煤炭消费量49.5亿吨，同比增长1%，增量主要由电力、化工用煤需求贡献 [5] - 预计2026年煤炭产量48.7亿吨，同比增长0.6% [5] - 在需求增量大于供给增量的假设下，煤价中枢有望抬升，若去库超预期，价格有望进一步上涨 [5]