报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - Q4经济下行压力或上升，11月制造业PMI反弹但企业利润持续承压，Q3经济同比增长放缓，传统投资驱动模式难以为继，消费与出口两端承压，未来半年政策利率下调与增量工具落地或成关键支撑手段 [2][75] - 当前债市配置价值突出，收益率或震荡下行，看多债市，预计未来半年政策利率下调20BP，四季度债市或转好，预判年内10Y国债收益率重回1.65%左右，30Y国债看1.9%，5Y大行二级资本债走向1.9% [4][76] 根据相关目录分别进行总结 宏观要闻 - 11月制造业PMI环比+0.2pct至49.2%，非制造业商务活动指数为49.5%，环比-0.6pct，综合PMI产出指数为49.7%，较上月-0.3pct，经济增长压力或加大 [4][12] - 11月制造业PMI回升，产需改善，价格指数回升但企业利润或承压，小型企业景气度回升，新出口订单和进口指数环比上升 [12] - 10月规模以上工业企业利润同比下降5.5%，营收当月同比-3.3%，1-10月采矿业利润同比降27.8%，制造业增7.7%，电力等行业增9.5% [4][21] - 11月25日央行开展10000亿元1年期MLF操作，净投放1000亿元，连续九个月加量续作 [4][22] 中观高频 - 消费分化，截至11月23日，乘用车日均零售同比-6.6%，批发同比+2.2%，截至11月27日，近7天电影票房同比+70.9%，截至11月21日，三大家电零售总量同比-25.0%，总额同比-48.2% [23][27] - 交运货运活跃度下降，截至11月23日，港口集装箱吞吐量同比+12.8%，邮政快递揽收量同比+8.2%，投递量同比+7.0%，铁路货运量同比-0.5%，高速公路货车通行量同比+2.3%，截至11月28日，一线城市地铁客运量同比+3.2% [31][32] - 开工率基建链弱于地产链，截至11月26日，高炉开工率同比+0.8pct，截至11月27日，沥青开工率同比-3.0pct，纯碱开工率同比-5.0pct，PVC开工率同比+0.4pct，截至11月28日，PX平均开工率为88.9%，PTA平均开工率为75.2% [40][42] - 地产同比持续下跌，截至11月28日，30大中城市商品房成交面积同比-33.2%，截至11月21日，样本9城二手房成交面积同比-17.3% [45] - 价格环比分化，截至11月28日，猪肉批发价同比-23.7%，蔬菜同比+15.9%，水果同比+2.0%，动力煤同比+0.7%，WTI原油同比-15.7%，螺纹钢同比-6.1%，铁矿石同比+2.2%，玻璃同比-17.8% [46][50] 债市及外汇市场 - 11月28日，隔夜Shibor等利率有不同变动，国债收益率多数上行，国开债、地方政府债、同业存单到期收益率有变化 [53][59][60] - 截至11月28日，美、日、英、德十年期国债收益率分别为4.02%、1.81%、4.44%和2.77%，较11月21日有不同变动 [66] - 11月28日美元兑人民币中间价和即期汇率分别为7.08/7.08，较11月21日分别-86/-309pips [69] 机构行为 - 2025年初以来，利率债中长期纯债券型基金久期先降后升再降，近三月下降，11月28日估算平均数约5.0年，中位数约4.2年，较11月21日+0.11/-0.20年 [71] - 2025年初以来，信用债中长期纯债券型基金久期震荡，近三月上升后快速下降，11月28日估算平均数约2.0年，中位数约2.1年，较11月21日-0.04/+0.05年 [72] 投资建议 - 看多债市，基于国内经济数据承压、房价下跌、短端利率高及美联储降息周期开启，预计未来半年政策利率下调20BP，预判年内10Y国债收益率重回1.65%左右，30Y国债看1.9%，5Y大行二级资本债走向1.9% [4][76]