投资评级 - 报告未明确给出对波司登国际控股有限公司的投资评级 [1] 核心观点 - 波司登公司主品牌在2025/26财年上半年拉动公司整体增长，而其他业务同比收缩 [1] - 公司收入实现同比低单位数上涨，归母净利润实现中单位数上涨 [2] - 品牌羽绒服业务作为业绩压舱石，收入占比73.6%，并取得稳健增长 [3] - 公司通过供应链和物流配送最大化销售增长，并借助数智化赋能协同发力 [4] - 线下推行"一店一策"管理，线上进行差异化投放，双十一期间以更轻折扣实现增长 [5] 财务业绩总结 - 1H25总营业收入为89.3亿元，同比增长1.4% [2] - 1H25归母净利润为11.9亿元，同比增长5.3% [2] - 1H25扣非归母净利润为12.7亿元，同比增长5.9% [2] - 1H25毛利率为50.0%，同比增长0.2个百分点，环比下降7.3个百分点 [2] - 1H25税前利润为16.8亿元，同比增长7.8% [2] - 1H25经营活动产生的现金流量净额为-10.8亿元，较去年同期的-34.8亿元有所改善 [2] - 存货周转天数优化至178天，较去年同期189天下降11天 [2] - 应收账款周转天数减少4天至59天 [2] 分业务表现 - 品牌羽绒服业务收入65.7亿元，占总收入73.6%，同比增长8.3% [3] - 贴牌加工管理业务收入同比下滑11.7% [3] - 女装业务收入2.5亿元，同比下滑18.6% [3] - 多元化服装业务收入6400万元，同比下滑45.3% [3] - 波司登品牌收入57.2亿元，在去年高基数上实现8.3%增长 [3] - 雪中飞收入3.8亿元，同比下滑3.2% [3] - 冰洁收入1530万元，同比下滑26.0% [3] - 原材料销售收入同比增长22.8% [3] 毛利率分析 - 品牌羽绒服毛利率59.1%，同比下降2.0个百分点 [3] - 贴牌加工管理毛利率20.5%，同比上升0.4个百分点 [3] - 女装毛利率59.9%，同比下降1.9个百分点 [3] - 多元化服装毛利率27.8%，同比上升0.2个百分点 [3] - 波司登品牌毛利率64.8%，同比下降1.5个百分点 [3] - 雪中飞毛利率47.9%，同比下降2.2个百分点 [3] - 冰洁毛利率-63.4%，同比下降82.5个百分点 [3] 运营与战略举措 - 集团依托智能配送中心和一体化库存管理平台，平衡库存管理和商品效率 [4] - 严格控制首单采购，根据销售数据以小批量订单快速反应补货 [4] - 应用AI技术进行智能化经营，包括与浙江大学合作打造人工智能创新应用实验室 [4] - 线上运营应用AI自动生成短视频、AI数字人直播及AI自动内容风控 [4] - 线下聚焦"头部势能门店"打造，在核心城市地标性商业体开设高品质门店 [5] - 线上将传统电商与内容电商部门拆分，实现专业化运营 [5] - 在抖音平台采取"少账号、高店效"精品策略，推行精细化运营 [5] - 与天猫合作中，根据中国不同区域温度数据进行商品精准化、差异化投放 [5]