报告核心观点 - 债券ETF的二级市场价格与单位资产净值之间存在差异，形成升贴水率，该指标受债券变现效率、产品设计和市场情绪等多重因素影响 [2][14] - 升贴水率对二级市场交易具有指导意义，可用于单产品中长期买卖点选择及跟踪相同指数产品的横向优选 [2][29] - 债券ETF一二级市场套利存在理论可能，但受资金门槛、债券交易效率、流动性等现实因素制约，需折溢价水平足够高才能有效实施 [2][35] 债券ETF的折溢价率与升贴水率 - 大多数债券ETF不要求公布IOPV（基金份额参考净值），因此主要使用升贴水率而非折溢价率，目前仅有7个产品公布IOPV [2][9] - 升贴水率计算公式为（收盘价-单位净值）/单位净值*100%，而折溢价率计算依赖IOPV实时价 [6] - 债券ETF单位资产净值采用第三方估值基准服务机构的估值全价，但由于债券市场成交不活跃，二级市场真实成交价与估值价存在差异 [14] 债券ETF升贴水率的影响因素 - 理论上级市场价格应围绕单位资产净值波动，但实际大部分品种呈现贴水状态，升贴水率合理水平与债券变现效率直接相关 [2][14] - 升水显著状态反映投资者看好品种配置价值，供不应求，如做市信用债ETF上市初期升水，近一周、近一月、近三月平均升贴水率分别为-29bp、-26bp、-27bp [17] - 贴水显著状态多受风险事件影响，投资者急于变现导致供过于求，如城投债ETF在2022年末债市急跌时出现显著贴水 [18] - 申赎模式影响升贴水率，实物申赎型产品因套利不确定性和成本较高，贴水程度更深，如实物申赎科创债ETF普遍存在15-20bp贴水，全现金申赎产品贴水不足1bp [25][33] 升贴水率对二级市场交易的指导意义 - 单产品买卖点选择：升贴水率可指导中长期"低买高卖"，但需判断趋势方向，日内T+0交易价值有限，如城投债ETF历史大贴水后均迎来反弹 [29] - 同类产品横向优选：过高贴水或升水反映短期市场情绪和流动性风险，应优先选择升贴水率偏离幅度小、波动较小的产品，如科创债ETF中全现金申赎产品贴水率更稳定 [29][33] - 产品优选标准包括升贴水率合理范围、偏离净值程度低、波动小、规模适中、成交额高，如中银上证科创债ETF和广发深证基准做市信用债ETF [33] 债券ETF一二级市场套利机制及可能性 - 套利核心在于一二级市场价差，折价套利为二级市场买入后一级市场赎回，溢价套利为一级市场申购后二级市场卖出 [35] - 套利现实约束包括资金门槛（最小申赎单位20万至1000万元）、债券交易效率（现券交易最小申报数量10万元起）、流动性分布不均、申赎费用（最高0.5%）等 [35][36][38][44] - 现金申赎模式中，退补和可以两类成分券的替代金额不固定，申赎成本存在不确定性，补券效率主流为T+2日 [45][46] - 适合套利的产品类型：实物申赎型适合升水套利，重点考虑底层债券流动性强、成分券数量少的产品如30年国债ETF；全现金申赎型对升贴水套利均适用，但价差通常较小；利率债品种因资本利得方向易判断更受青睐 [53]