投资评级 - 报告对阿里健康维持“优于大市”的投资评级，目标价为5.69港元 [2] - 当前股价为5.51港元（截至2025年12月01日收盘价） [2] 核心观点 - 公司FY26上半财年业绩实现高增长，自营业务板块是主要驱动力，药品运营能力显著提升 [1] - 收入稳健增长，利润率提升，经调整净利润同比大幅增长38.7% [3] - 公司顺应行业趋势加强药品板块布局，供应链效率显著优化，整体运营费率下降 [4] - 作为互联网医疗健康服务龙头，公司在降本增效和加强药品运营能力方面成果突出，业务规模有望稳步增长 [5] 财务业绩总结 - FY9/25半年度收入为167.0亿元人民币，同比增长17.0% [3] - 毛利率为25.1%，同比提升0.3个百分点 [3] - 经调整净利润为13.6亿元人民币，同比增长38.7%；经调整净利率约为8.1%，同比提升1.3个百分点 [3] - 分业务来看：医药自营业务收入143.8亿元（+18.6%），医药电商平台业务收入18.4亿元（+7.5%），医疗健康及数字化服务业务收入4.8亿元（+8.2%） [3] 业务运营亮点 - 自营业务年度活跃用户数与会员ARPU持续增长，自营SKU扩大至161万，同比增长98.8% [3] - 平台运营能力提升，线上SKU超过9700万（+24.0%），商家数量超过5.6万家（+39.0%） [3] - 平台签约执业医师、药师和营养师超过25万人，同比增长12.0% [3] - 码上放心平台合作头部药企增加至超过900家 [3] 战略合作与产品布局 - 公司与信达生物在诊后疾病管理、供应链、数字化营销等领域展开合作，其双靶点减重药玛仕度肽在平台上线后高速增长 [4] - 合作先声药业，为失眠患者提供寻药、问诊到健康管理的一站式解决方案 [4] 运营效率优化 - FY9/25公司履约费率为8.2%（-0.7pp），销售费率为7.1%（+0.2pp），管理费率为1.1%（-0.1pp），研发费率为1.9%（-0.4pp） [4] - 整体运营费率为18.3%，同比下降0.9个百分点 [4] - GLP-1等高客单产品销售拉动了平均售价（ASP）增长，带动履约成本下降 [4] - 公司正探索设计当日达、次日达等综合供应链体系，并在上海、杭州等城市展开试点 [4] 盈利预测与估值 - 预计FY26-FY27收入分别为349.0亿元/393.8亿元，同比增长14.1%/12.8% [7] - 预计FY26-FY27经调整净利润分别为24.8亿元/28.3亿元，同比增长27.1%/14.3% [7] - 基于DCF估值法（WACC 10.9%，永续增长率3.5%），预测公司1年后股权价值为920.8亿港币，对应股价5.69港币/股 [7] - 目标价较前值上调5.0% [7]