投资评级 - 报告对腾讯控股维持“买入”评级，目标价为794.73港币/股，相较于当前股价存在约30%的上涨空间 [5][7] 核心观点 - 报告看好公司游戏业务在新品周期驱动下的成长性，同时认为视频号广告业务仍具高景气度，有望成为业绩主要增量来源 [1] - 公司25Q3业绩表现稳健，游戏业务增长强劲，AI技术全面渗透广告与云业务，小程序“苹果税”协议落地中长期有望打开支付空间 [1][3][4] 游戏业务 - 25Q3网络游戏收入（不含社交）达636亿元，同比增长23% [1] - 本土市场游戏收入428亿元，同比增长15%，高于市场预期，主要得益于《三角洲行动》的贡献及存量游戏收入增长，《三角洲行动》于本季度位居行业流水前三 [1] - 国际市场游戏收入208.0亿元，同比增长43%，大幅高于市场预期，主要得益于《皇室战争》DAU和流水在2025年9月创新高，以及《PUBG: MOBILE》收入增长和新游《消逝的光芒》贡献 [1][2] - 预计2025-2027年游戏业务营收分别为2372亿元、2657亿元、2912亿元，毛利率维持在60%左右 [5] 广告业务 - 25Q3营销服务收入362亿元，同比增长20.8%，主要由eCPM提升和广告库存扩容驱动 [4] - 公司升级广告平台推出“AI营销PLUS”，通过AI实现定向、出价、投放自动化和创意优化，提升广告主ROI [4] - 视频号具备较大的流量和广告库存增长空间，是驱动广告业务高速增长的关键产品 [4] 小程序与支付 - 苹果与腾讯就微信小游戏支付抽成达成15%协议，虽短期可能使原有佣金规避方法失效，但长期有望规范并促进小程序端支付发展 [3] - 协议落地有望解决当前小程序支付需跳转、过程繁琐及同道具不同价的问题，若实现同质同价且小程序渠道抽成低于App渠道，将利好支付业务 [3] 财务预测与估值 - 预测公司2025-2027年营业收入分别为7487.64亿元、8352.46亿元、9218.96亿元，同比增速分别为13%、12%、10% [5] - 预测公司2025-2027年经调整净利润分别为2661.64亿元、2932.12亿元、3215.13亿元，同比增速分别为20%、10%、10% [5] - 采用分部估值法，对游戏业务给予25倍P/E，对广告与其他业务给予22倍P/E，得出目标价 [5][6] - 预计2025-2027年广告与其他业务营收分别为5115亿元、5695亿元、6307亿元，对应经调整净利润分别为2069亿元、2268亿元、2487亿元 [6]