行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐”，并维持该评级 [2][12] 核心观点 - 三代制冷剂仍是未来长期主流，供需缺口有望进一步扩大 [2] - 受配额限制影响，主要制冷剂价格自2024年初起显著上扬，行业景气上行 [4] - 2026年HFCs生产配额总量保持不变，但配额调整灵活性增加，有利于品种多、配额量大的企业 [6][7] - 四代制冷剂存在制冷效率递减和生产成本高的问题，短期内难以替代三代制冷剂 [9] - 下游空调、汽车产量稳步增长，维修需求增加，推动制冷剂需求持续上升 [10][11] 制冷剂价格与配额使用情况 - 截至2025年12月1日，R32价格达6.30万元/吨，R134a价格为5.55万元/吨（环比+2.78%），R125价格为4.55万元/吨 [4] - 2025年1-10月，R32产量约24.64万吨，占年度生产配额的80.59%，年化使用率约96.71%；R134a产量约16.84万吨，占配额的78.48%，年化使用率约94.17%；R125产量约10.18万吨，占配额的63.79%，年化使用率约76.55% [5] 配额政策分析 - 2026年二代制冷剂HCFCs生产配额总量为151,416吨，其中HCFC-22生产配额约14.61万吨，削减0.3万吨 [6] - 2026年三代制冷剂HFCs生产配额总量为18.53亿tCO2，内用生产配额总量为8.95亿tCO2，与2025年相同 [7] - 配额调整原则变化，任一品种HFCs的年度调增量由不超过核定量的10%变为不超过30% [7] 制冷剂技术代际比较 - 四代制冷剂HFO-1234yf的制冷性能系数为4.13，低于三代制冷剂R134a的4.36，制冷效率降低5.3% [9] - 四代制冷剂生产成本约为三代制冷剂的数倍，例如R32生产成本为1.45万元/吨，R134a为1.82万元/吨 [9] 下游需求分析 - 2025年1-10月，国内空调累计产量约2.30亿台，同比+2.46% [10] - 2024年国内汽车产量达3155.93万辆，同比+4.80%；2025年1-10月汽车产量2732.50万辆，同比+10.80% [11] - 预测2025-2027年，R32内需缺口分别为-1.24、-1.53、-2.39万吨；R134a内需缺口分别为-0.50、-0.74、-0.99万吨 [11][15] 重点关注公司 - 报告重点关注巨化股份、三美化工、昊华科技、东岳集团、永和股份、金石资源等公司 [12][13]