核心观点 - 市场风格在12月继续保持有利，建议关注高股息且业绩稳定的标的 [1][6] - 多数必选消费行业在11月需求增速放缓，呈现“忧多于喜”的局面，成本红利逐步减小 [3][6] - 在成长性不足、利率下降的环境下，高股息策略是长期之选，乳业有望率先底部回升，而白酒需求底部尚不明朗 [6] 行业基本面分析 行业收入概况 - 11月重点跟踪的8个必选消费行业中，4个行业保持正增长，4个行业负增长 [3][8] - 增长的行业包括调味品（同比+0.8%）、速冻食品（同比+4.0%）、软饮料（同比+2.1%）和餐饮（同比+0.3%） [8][13][16][18] - 下降的行业包括次高端及以上白酒（同比-13.0%）、大众及以下白酒（同比-3.3%）、乳制品（同比-4.5%）和啤酒（同比-2.0%） [8][9][10][11][13] - 与上月相比，所有行业增速均减弱 [3][8] 白酒行业 - 次高端及以上白酒11月收入为240亿元，同比下滑13.0%；1-11月累计收入3492亿元，同比下滑6.2% [9] - 大众及以下白酒11月收入为189亿元，同比下滑3.3%；1-11月累计收入1809亿元，同比下滑8.5% [10] - 白酒整体呈现量价齐跌态势，渠道库存压力大，行业处于库存出清阶段 [9][10] - 即时零售成为唯一增长亮点，部分酒商即时零售销售占比达90% [9] 啤酒行业 - 11月国内啤酒行业收入99亿元，同比下降2.0%；1-11月累计收入1626亿元，同比增长0.2% [11] - 行业受季节性需求回落及即饮场景恢复不及预期影响，处于传统淡季，整体需求偏弱 [3][11] 调味品与速冻食品行业 - 调味品行业11月收入418亿元，同比+0.8%；1-11月累计收入4129亿元，同比+1.3% [13] - 速冻食品行业11月收入81.6亿元，同比+4.0%；1-11月累计收入964亿元，同比+2.2% [16] 乳制品与软饮料行业 - 乳制品行业11月收入315亿元，同比下滑4.5%；1-11月累计收入4190亿元，同比下滑2.2% [13] - 软饮料行业11月收入388亿元，同比增长2.1%；1-11月累计收入6583亿元，同比增长4.1% [16] 价格跟踪 白酒批发价格 - 11月白酒批价多数下跌，飞天整箱、散瓶和茅台1935批价为1650/1640/635元，较上月-110/-90/-15元 [4][20] - 普五批价为800元，较上月-10元；国窖1573批价为855元，较上月+5元 [4][20] - 山西汾酒复兴版批价730元，较上月+20元；青花20批价340元，与上月持平 [20] 大众品零售折扣 - 方便食品与调味品折扣力度减小，折扣率平均值分别由10月末的93.2%/83.7%变化至95.8%/85.9% [32][35] - 液态奶与软饮料折扣力度加大，折扣率平均值分别由10月末的69.6%/90.4%变化至66.0%/85.6% [34][35] - 婴配粉与啤酒折扣表现平稳，折扣率平均值分别由10月末的88.4%/80.3%变化至88.9%/81.1% [33][35] 成本跟踪 现货与期货成本指数 - 11月6类消费品现货成本指数多数上涨，软饮料/乳制品/方便面/速冻食品/调味品/啤酒现货成本指数分别+2.50%/+0.74%/+0.64%/+0.37%/-0.95%/-2.25% [4][48] - 期货成本指数表现分化，软饮料/乳制品/方便面/速冻食品/调味品/啤酒期货成本指数分别-1.70%/-1.07%/-1.47%/+0.52%/-2.00%/-2.62% [4][49] 主要原材料价格 - 包装材料价格同比变化：纸/易拉罐/塑料/玻璃价格同比+17.5%/+10.5%/-7.7%/-19.4% [4] - 农产品价格同比变化：蔬菜/大豆/白糖/棕榈油价格同比+16.2%/+7.3%/-12.1%/-13.4% [4] - 原奶价格下跌至3.03元/公斤，同比降低3.2% [4][54] 资金流向 陆股通资金 - 截至2025年9月30日，食品饮料板块陆股通市值占比为3.76%，较25Q2下降0.8个百分点 [67][69] - 按陆股通持股比例排名，东鹏饮料（10.0%）占比最高，伊利股份（8.2%）次之 [69][70] 港股通资金 - 截至2025年11月30日，港股通资金当月净流入1115.76亿元，必需消费板块市值占比为5.41%，较上月提高0.32个百分点 [5][71] - 乳制品港股通市值占比为16.3%，较上月增持0.8个百分点；食品添加剂行业港股通占比为13.3%，较月初增持0.35个百分点 [5][72] 市场表现与估值 A股市场 - 11月食品饮料行业在31个行业中排名第10，较上月提升11名 [77] - 子行业涨跌互现，预加工食品（+8.4%）、烘焙食品（+5.8%）领涨，保健品（-4.7%）、白酒（-2.4%）领跌 [81][82] - 截至11月底，A股食品饮料的PE历史分位数为21%（21.4x），较上月末提升1个百分点 [5][92] - 子行业分位数较低的分别为啤酒（1%，20.7x）、调味发酵品（15%，29.3x） [5][94] H股市场 - 11月必需性消费行业在12个一级行业中排名第6，较上个月下降2名 [86] - 子行业酒精饮料（+6.7%）和乳制品（+5.9%）涨幅居前，非酒精饮料（-7.3%）领跌 [86][87] - H股必需性消费行业PE历史分位数为24%（18.3x），估值中位数为16x，较上月提升1x [5][86][103] 投资建议 - 建议关注高股息标的，包括伊利股份、蒙牛乳业、康师傅、统一企业、安井食品、青岛啤酒、华润啤酒、洋河股份、迎驾贡酒、金徽酒 [6] - 乳业有望率先底部回升，迎来业绩和估值的“戴维斯双击” [6] - 白酒需求底部和龙头战略尚不明朗，但核心产品定位在中、低价格的区域性龙头公司有望率先企稳 [6]