核心观点 - 近期超长债表现疲软，主要因非银机构系统性降久期，导致收益率明显上升，当前长债收益率处于年内高点，经济下行压力增大，做多胜率较高 [1] - 债市供给问题突出，政府债券净发行规模从2018年的4.77万亿元大幅增长至2025年的13.35万亿元，2025年净供给较上年增加约2.5万亿元，叠加央行持仓变化，针对市场机构的净供给多增约4.5万亿元 [1] - 未来超长债面临供求失衡压力，发行期限20年及以上利率债年度发行规模从2021年的1.96万亿元增长至2025年的5.28万亿元，而主要配置方险资需求可能减弱 [1] - 政策利率进一步下调条件或已具备，美联储已降息50BP，银行计息负债成本率下行，经济下行压力上升，需及早大幅下调政策利率 [1][2] - 年末债市行情可期，银行负债成本较快下行，A股上市银行25Q3单季度计息负债成本率降至1.63%，信贷需求较弱，有望支撑银行增加债券投资 [2] 债市近期表现与机构行为 - 11月20日-12月2日银行间超长利率债二级交易中，券商自营净卖出401亿元，债基净卖出221亿元，险资净买入609亿元，非银机构普遍预期资本利得空间有限，快速降久期 [1] - 债市增量基本靠银行自营消化，因2025年股市上涨，年金、券商自营、理财及基金等降低债券持仓比例及久期 [1] - 理财规模增长较快，且理财债券持仓比例较低，25Q3债券配置比例降至40.4%，较21H1下降16.4个百分点，有望对3年以内信用债构成支撑 [2][15] 债市供给分析 - 政府债券净发行规模快速增长，2025年预计达13.8万亿元左右，较上年增加2.5万亿元 [1] - 2024年央行国债持仓增加1.35万亿元，2025年前10个月央行国债持仓减少0.73万亿元，相当于今年针对市场机构的政府债券净供给较上年多4.5万亿元 [1] - 超长期特别国债大量发行，地方债发行规模大增且期限显著拉长，发行期限20年及以上利率债年度发行规模从2021年的1.96万亿元增长至2025年的5.28万亿元 [1][9] 超长债供求前景 - 超长债配置需求主要来自寿险，但保险预定利率下调可能带来保费增长放缓，险资发力分红险产品，非标投资到期高峰或接近尾声，未来配置需求可能减弱 [1] - 银行账簿利率风险指标约束下，银行一级投标后往往需在二级市场适度净卖出超长利率债 [1] - 公募基金惩罚性赎回费新规可能导致主动债基规模下降，且债基可能主动降久期，加剧超长债需求不足 [1] - 30年期政府债券收益率高于年内低点近40BP，显著抬升发行成本，社会融资成本面临上行压力 [1] 政策建议与市场展望 - 超长债问题解决需从供需两端发力，供给方面适当控制政府债券发行期限并探索发行浮息债，需求方面需央行自身配置超长债并鼓励险资加大配置 [1] - 11月央行买入国债规模仅500亿元，对流动性投放作用有限，当前债市需要央行大幅加大买债力度，直接买入超长债缓解供求失衡 [1] - 债市走势可能阶段性与基本面脱钩但无法长期脱钩，10年期以内政府债券看银行自营，30年期看险资配置及交易盘，5年期资本债看债基，3年以下信用债看银行理财 [2] - 银行负债成本较快下行，A股上市银行整体25Q3单季度计息负债成本率已降至1.63%，政府债券配置价值凸显 [2]