投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级，目标价192.48港元，对应目标市值3.36万亿元人民币 [5] 核心观点 - 公司组织架构重新调整，全面聚焦“电商、云+AI”主业，组织集中度和凝聚力提升，重启竞争活力 [2] - 即时零售业务有效捍卫电商流量优势，用户活跃度（DAU）止跌回升，订单量市占率大幅提升，履约能力显著增强 [3] - 阿里云作为全球TOP4云厂商中少数具备“全栈AI”自研能力的公司，在AI驱动下业务重回高增长轨道，未来发展潜力巨大 [4][5] 公司简介与战略调整 - 公司是全球领先的电商互联网科技集团，于今年6月将饿了么、飞猪合并入阿里电商事业群，8月业务结构调整为四大板块（中国电商集团、国际数字商业集团、云智能集团、所有其他） [2] - 从“1+6+N”组织变革正式收缩为四大业务，有利于加强资源集中度及组织凝聚力，快速响应商业竞争环境变化 [25][26] 即时零售与电商业务 - 公司于5月正式入局即时零售/外卖市场，淘宝5-10月DAU同比实现正增长，分别为+3%/+7%/+17%/+19%/+12%/+9% [3][36] - 订单量方面，7月单量峰值达1.2亿单，淘宝闪购+饿了么在主流外卖平台的市占率从24Q4的29.4%大幅提升至25Q3的42.8%（订单量口径） [3][42] - 履约能力显著改善，2025年8月较4月骑手数实现240%+增长，UE亏损较峰值收窄一半，预计伴随规模与效率提升将逐步改善 [3][41][49] - 高德地图推出“扫街榜”试水到店业务，基于真实导航行为覆盖超300城市160万家线下服务商家，与淘宝闪购形成协同 [58][62] 云智能与AI业务 - 阿里云是全球第四大IaaS公有云厂商，2024年全球市场份额为7.2%，2025H1中国AI云市场份额达到35.8%位列第一 [89][99][100] - 公司实施“全栈AI”布局，在AI芯片（平头哥PPU芯片）、云计算平台规模、基础大模型能力（千问系列）等核心层面均追求顶尖自研能力 [4][105][113] - AI驱动云业务重回高增长，FY26Q2收入达398亿元，同比增长34.5%，AI相关收入连续9个季度实现三位数增长，占外部商业化收入比例已超20% [68][72] - 公司宣布未来三年投入3800亿元用于AI和云计算基础设施建设，资本开支处于国内第一梯队 [102][105] 财务预测与估值 - 预计FY2026-FY2028年营业收入分别为10394/11621/12789亿元，同比增长4.3%/11.8%/10.1% [9][135][136] - 预计FY2026-FY2028年经调整归母净利润分别为1079/1494/1758亿元，对应经调整PE分别为24.8/17.9/15.2倍 [5][9][144] - 估值采用分部估值法，给予FY2026年电商业务（不含即时零售）11倍EBITA估值，云业务7倍PS估值，得出目标市值3.36万亿元人民币 [5][145]