核心观点 - 报告核心观点为“由守转攻，布局高景气”，建议在2025年12月从防御转向进攻，提前布局景气度向上的科技成长方向，以等待2026年初的春季行情 [1][5][82] 宏观主线梳理 海外宏观 - 美国劳动力市场缓慢降温，9月非农新增11.9万人，但7月和8月累计下修3.3万人，9月失业率升至4.4%，ADP数据也显示就业市场维持疲弱 [4][16] - 美联储大概率在12月继续降息25个基点，并决定自12月起停止缩表，以预防短端流动性趋紧，利好流动性环境 [4][20][22] 国内宏观 - 国内经济下行压力有所上升，四季度GDP增速预计回落至4.5%左右，但全年仍有望顺利完成5%的增长目标 [4] - 内需下行压力加大，消费、投资、地产延续回落态势，10月社会消费品零售总额同比增速为2.9%，1-10月固定资产投资累计增速为-1.7% [4][27][33][38] - 政策预计总体保持稳定，增量政策紧迫性不高，关注中央经济工作会议对明年科技创新、扩内需等领域的定调 [4] 市场回顾 (2025年11月) 大类资产表现 - 全球风险资产普跌：A股Wind全A指数跌2.22%，港股恒生科技指数跌5.23%，美股标普500跌0.40%，日经225指数领跌4.12% [9] - 债市疲弱：中债总财富指数跌0.09% [9] - 商品分化：COMEX黄金涨4.31%，ICE布油跌1.84% [9] - 美元走弱：美元指数跌0.18% [9] A股行业与风格 - 市场整体回落，仅大盘价值风格收涨，成长风格领跌 [11][13] - 行业表现分化：纺织服装、石油石化、银行等行业逆市领涨；计算机、汽车、电子、新能源等科技成长板块普遍大幅领跌 [12] 国内经济环境分析 需求与生产 - 消费：10月社零同比增2.9%，增速延续回落，但假期因素下表现好于预期，金银珠宝类受金价带动高增 [27][30][33] - 投资：1-10月固定资产投资累计增速为-1.7%，在反内卷、化债背景下，制造业、基建、房地产投资均延续回落 [27][35][38] - 生产：10月工业增加值同比增速为4.9%，较前值6.5%回落，受出口回落及工作日较少拖累 [27][37] - 出口：10月以美元计价的出口同比增速为-1.1%（前值8.3%），受假期及中美关系波折影响 [27][32][33] 金融与通胀 - 金融数据：10月M1同比增速见顶回落，M2-M1剪刀差走阔；新增人民币贷款转负，信贷需求走弱 [39][42] - 通胀：10月CPI同比回升至0.2%，PPI同比为-2.1%，环比增速今年首次转正至0.1%，显示价格指标企稳修复，反内卷初现成效 [44][48] PMI数据 - 11月制造业PMI小幅修复至49.2，但仍低于荣枯线，新订单修复快于生产，原材料购进价格持续回升 [51][52] - 11月服务业PMI回落至49.5，今年以来首次跌至荣枯线下 [51][52] 股债策略与市场结构特征 A股交易结构与风险偏好 - 市场行业轮动速度快速提升，行业间收益差异有所下降 [55][60] - 11月行业交易拥挤度明显提升的方向主要集中在传媒、农林牧渔和电力设备 [59][60] - 市场风险偏好小幅回落，万得全A风险溢价率升至2.80，上证红利股债性价比维持在2.48的低位 [62][65] 估值水平 - 2025年11月，跟踪的8个主要股指估值悉数下降，但全部位于历史5年估值区间的中位数以上 [66][70] - 港股估值维持高位，恒生指数PE在均值加一倍标准差水平附近，AH股溢价指数小幅上升至120.90 [71][74] 债市展望 - 债市年末仍受公募基金费率新规等扰动，缺乏利好催化，十年期国债收益率中枢或在1.80-1.85%区间震荡，静待利空落地 [75][77] 资产配置观点展望 大类资产配置建议 (本期 vs 上期) - A股：观点上调至 相对乐观 (上期：中性) [6][82] - 美股：观点上调至 相对乐观 (上期：中性) [6][80] - 美债：观点维持 相对乐观 [6][80] - 原油：观点上调至 相对乐观 (上期：中性) [6][81] - 美元：观点维持 相对谨慎 [6][80] - 港股、利率债、信用债、可转债、日股、黄金：观点均为 中性 [6][80][81] A股策略与行业配置 - 核心逻辑：内外部波动风险缓和，市场进入布局期，建议由守转攻，等待春季行情 [5][82] - 配置建议： 1. 宽基为基：市场轮动较快，宽基指数稳定性更强，可关注沪深300、中证500、中证1000、中证2000等指数 [5][82] 2. 布局科技成长：12月是对明年高景气方向的较好布局期，可重点关注AI、半导体、新能源、创业板、科创板等景气度向好的科技成长风格 [5][82] 3. 多资产配置：持续关注日股、欧股、黄金等多资产分散化布局机会 [5][82] 模拟组合调整 - 国内宏观多资产组合：计划在12月中旬上调A股整体权重，细分风格中上调创业板权重，对应下调国债权重 [88] - 全球多元资产平衡组合：计划上调美股权重，并在12月中旬上调A股权重，对应下调国债权重 [93]