核心观点 电改步入下半场，电力市场化改革持续深化，现货市场全面铺开与新能源全面入市成为主线[4][30] 在电力供需格局步入宽松周期的背景下，电能量价格面临下行压力，而辅助服务、容量电价及具备稀缺性、稳定性的电源价值凸显[4][5] 电源投资高峰或已度过，行业投资机遇转向存量资产整合与高股息红利资产，同时市场交易运营的预测与优化服务重要性显著提升[4][5] 市场表现回顾 - 2025年初至12月2日，公用事业板块累计涨幅3.41%，在申万一级行业中排名第24，涨幅显著滞后于大盘[12] - 市场风格在Q4出现切换，公用事业行业相对市场的涨幅差距有所收窄[4][12] - 细分板块中，水电与核电等红利资产表现相对弱势，火电受益于煤价下行与基本面好转，股价表现相对较强，新能源板块内部出现分化，光伏股价表现下半年强于风电[15][17] 电力基本面回顾：电改主线 - “136号文”落地与衔接：2025年2月，国家发改委发布“136号文”，标志着新能源发电正式进入全面入市阶段[4][31] 政策对存量与增量项目实行“新老划断”，存量项目以“机制电价”平稳过渡，增量项目则需通过竞价确定机制电价，待遇差别较大[32][34][35] - “531”抢装潮：因存量与增量项目“机制三要素”差别大，2025年1-5月出现抢装潮，国内新增光伏装机197.85GW，同比增长149.97%，新增风电装机46.28GW，同比增长134.21%[35] 但6-9月装机量出现断崖式下跌[35] - 各地衔接机制差异：截至2025年11月，除西藏外各省均已出台衔接文件，但存量项目纳入机制的电量体量各地政策差别较大[42] 增量项目竞价结果分化，上海、江西、云南、天津、新疆结果接近竞价上限，青海以上限成交，甘肃则以下限成交[4][45] - 现货市场全面覆盖：2025年4月，“394号文”要求加速推进现货市场建设[4] 截至2025年11月，除京津冀电网和西藏外，我国省级电力现货市场已实现基本全覆盖[48] 山西、山东、广东等七省区实现正式运行，另有22省区为结算试运行[48] 电力行业展望 - 供需步入宽松周期：2022-2024年全国煤电机组核准容量累计约2.6亿千瓦，煤电正步入大规模投运潮[52] 叠加用电需求疲弱（24Q4用电增速3.48%，25Q1为2.02%），电力电量供需格局转向宽松[53] - 现货价格显著下行并引导长协：2022-2025年，连续结算试运行省份的现货市场均价延续下降趋势，例如山西、广东、山东、甘肃、蒙西现货市场年均价较2023年分别下降31、108、46、55、100元/MWh[62] 现货价格波动对中长期交易撮合谈判的引导效果增强，在供需宽松背景下，年度中长期交易电量占比出现萎缩[83][89] 例如广东2024年年度中长期交易电量占比为67.17%，较2022年的89.16%大幅下行[89] - 2026年电价展望：电力供需格局有望进一步宽松，叠加地方政府降电价诉求，预计2026年电价仍将面临下行压力[4][92] 当电价下行至接近下浮20%的底部时将获得支撑，而2025年中长期电价高上浮比例的地区电价或将面临补跌风险[4][96] - 电源投资高峰或已度过：“十四五”后半程火电投资仍保持可观强度，但新能源投资出现明显降温，2025年风电与光伏电源投资额分月增速同比持续下行[97] 本轮电源投资快速发展主要受政策驱动，随着市场化全面推行与供需趋缓，电源投资或将放缓[102] - 资产整合成为投资机遇：2025年是“国企改革深化提升行动”收官之年，能源电力国央企资产整合呈现聚焦主业、优化结构、推动转型和提升证券化率的特征[4][103] 例如国家能源集团、华能集团、国电投集团等均有重大资产整合案例[104] 预计“十五五”前期将是行业资产整合高峰[106] 各电源品类投资机遇 - 火电：预计2026年电价或出现明显下行，但2026年全年煤价均价或同比明显回升，并有望带动2027年年度电价修复[5] 容量电价上涨可抵消部分收入下行，助力稳定收益[5] 火电电量预计将进入平台期，长期震荡波动[5] 推荐关注煤电一体高股息运营商[5] - 新能源：增量项目竞价结果分化，仅上海、安徽、云南、新疆四省区结果较好，其余各省区竞价结果均显著低于当地燃煤基准价[5][45] 国家发改委年内发布“650”、“1192”、“1360”号文，整合消纳政策体系，提出“十五五”新能源开发利用综合指导方针，消纳或将进入新阶段[5] - 水电与核电：水电剩余可开发容量裕度有限，主要集中在西藏，且入市比例较低，未来有望成为电量供应与灵活调节并重的电源[5] 核电“十四五”后半段核准高增，预计2027年后将迎来装机投产潮，但在“十五五”期间或将持续扩大入市比例，成为又一大规模入市的主力电源[5] 投资策略 - 红利高股息资产：水电运营商兼具稀缺性、成长性和调节性，具有长期投资价值，建议关注长江电力、国投电力等[5] 煤电一体化运营商及稳健型高股息煤电也值得关注[5] - 预测优化等服务：新能源入市叠加现货市场推广，使得对天气、电价、负荷的高精度预测及优化能力成为市场交易运营的关键，相关服务重要性显著提升[5] 建议关注国能日新、朗新集团[5]